Sissejuhatus ettevõtete hindamisse

1. Sissejuhatus ettevõtete hindamisse 2006 Paavo Põld

2. Käsitletavad teemad • Diskonteeritud rahavoo hindamise alused • Ettevõtte väärtuse suurendamise võimalused DCF raames • Võrdlev hindamine

3. Filosoofilised teemad • Paljud investorid arvavad, et ‘fundamentaalse õiglase väärtuse’ leidmine on tulutu tegevus kuna turuhinnad liiguvad ikka omasoodu • Osad väidavad, et turuhindu mõjutavad turuosaliste emotsioonid ja üldised visioonid • Visioonid on olulised aga mitte kõiges

4. Väärarvamused hindamisest • Müüt 1: Hindamine on objektiivne nn. ‘õiglase väärtuse’ leidmine • Kõik hinnangud on subjektiivsed. Hinnangu suund on otseses seoses kes ja kui palju analüütikule maksab. • Müüt 2: Hea hindamise mudel annab tulemuseks täpse väärtushinnangu • Ei ole olemas täpseid hinnanguid • Müüt 3: Mida kvantitatiivsem on hindamismudel seda parem tulemus • Kasutaja arusaamine hindamismudelist on pöördvõrdelises seoses selle sisendite arvuga

5. Võimalikud hindamismeetodid • Diskonteeritud rahavoogude meetod seob finantsvara väärtuse tulevikus oodatavate rahavoogude nüüdisväärtusega • Võrdlev hindamine (ingl k. relative valuation) tuletab finantsvara väärtuse sarnaste ettevõtete hinna suhtest nende kasumisse, rahavoogudesse, raamatupidamisväärtusesse või käibesse. • Tuletisnõuete hindamine (contingent claim valuation) kasutab optsiooni hindamise mudeleid optsioonidele sarnase finantsvara väärtuse määramiseks

6. Hindamismeetodite alused • Kõikide hindamismeetodite kasutamine baseerub • Eeldusel, et turud on mitteefektiivsed ja eksivad väärtuse määramisel • Eeldustel kuidas ja millal selline ebaefektiivsus parandatakse • Efektiivsel turul on turuhind tegeliku väärtuse parim indikaator

7. Diskonteeritud rahavoogude meetod (DCF) • Mis ta on: Diskonteeritud rahavoogude mudelis on finantsvara väärtus võrdne tulevikus oodatavate rahavoogude nüüdisväärtusega. • Filosoofia: Igal finantsvaral on tegelik väärtus, mida on võimalik prognoosida tema rahavoogude, oodatava kasvu ning riski abil. • Informatsioon: DCF mudeli kasutamiseks on vaja • Prognoosida finantsvara eluiga • Prognoosida rahavood finantsvara eluea jooksul • Prognoosida diskontomäär millega rahavood diskonteerida • Turgude ebaefektiivsus: vead finantsvara hindamisel

8. DCF mudeli eelised • Kuna DCF mudel baseerub finantsvara fundamentaalsel väärtusel on ta turu tujude ja volatiilsuse poolt vähem mõjutatud. • Kui head investorid ostavad ärisid mitte aktsiaid siis on diskonteeritud kassavoogude meetod ainuke õige lähenemine hindamaks mida investor tegelikult finantsvara ostes saab. • DCF analüüs sunnib investorit süvenema ettevõtte äritegevuse detailidesse ja nendest aru saama.

9. DCF mudeli puudused • Kuna püütakse hinnata tegelikku väärtust on vaja rohkem sisendeid kui teiste hindamismeetodite puhul • Sisendid ja eeldused sisaldavad müra (keerulised prognoosida) ja on vajaliku tulemuse saamiseks manipuleeritavad. • Tegelikku väärtust hindavad mudelid võivad väita, et kõik turu ettevõtted on ala- või ülehinnatud. • probleemid analüütikutega kelle ülesanne on identifitseerida turgude ja sektorite enim ala- ja ülehinnatud aktsiaid • probleemid aktsiafondide haldamisel, mis peavad olema täielikult aktsiainstrumentidesse investeeritud

10. Millal DCF mudelit kasutada? • Seda lähenemist on kerge kasutada kui • rahavood on positiivsed ja • … tulevastel perioodidel usaldusväärselt prognoositavad ning • … on olemas riski mõõt mida saab kasutada diskontomäära leidmiseks • DCF sobib investoritele • kes investeerivad pikaajaliselt, et turg jõuaks oma hinnanguvea parandada või • on võimelised ise olema katalüsaatoriks (strateegiline investor või terve ettevõtte ülevõtmine), mis viib hinna õiglase väärtuseni

11. DCF meetodi alused • Kus CFt on perioodi t rahavoog, r on rahavoo riskile vastav diskontomäär ning t on finantsvara eluiga • Selleks et finantsvaral oleks väärtus peavad tema kassavood oodatava eluea mingis punktis olema positiivsed • Ettevõtted, kes varasemal perioodil genereerivad vaba raha on rohkem väärt kui need kes teevad seda hiljem

12. Aktsiaomandi hindamine • Aktsiaomandi väärtus saadakse oodatava omakapitali rahavoo (rahavoog peale kõigi kulude, maksude, laenumaksete tasumist) diskonteerimisel omakapitali hinnaga ehk aktsiainvestorite oodatava tulususega • Kus omakapitali CFt = oodatav omakapitali rahavoog perioodil t ja ke = omakapitali hind • Diskonteeritud dividendide mudel on aktsiaomandi hindamise erijuhtum, kus aktsia hind on võrdne oodatavate dividendide nüüdisväärtusega

13. Ettevõtte kui terviku hindamine • Ettevõtte väärtus saadakse ettevõtte kogu rahavoogude (rahavoog peale tegevuskulusid ja makse kuid enne laenumakseid) diskonteerimisel ettevõtte keskmise kaalutud kapitali hinnaga • Kus firma CFt=ettevõtte oodatav rahavoog perioodil t • WACC = kaalutud keskmine kapitali hind

14. Hindamise põhiprintsiibid • Ära kunagi aja segamini erinevaid rahavoogusid ning diskontomäärasid. • Kõige enamlevinum viga on rahavoogude ja diskontomäärade vale kombineerimine. Omakapitali rahavoo diskonteerimine kaalutud keskmise kapitali hinnaga annab tulemuseks hinnangu nihke ülespoole, samas kui ettevõtte kassavoo diskonteerimine omakapitali hinnaga nihutab väärtushinnangut madalamale.

15. Rahavoo diskonteerimise sammud • Diskontomäära või määrade prognoosimine • Diskontomäär võib olla kas omakapitali hind või kaalutud keskmine kapitali hind • Diskontomäär võib olla kas nominaalne või reaalne sõltuvalt sellest kas rahavood on nominaalsed või reaalsed • Diskontomäär võib ajas muutuda • Praeguse kasumi ja rahavoogude leidmine • Tulevase kasumi ja rahavoogude prognoosimine • Prognoosi millal ettevõte jõuab ‘stabiilse kasvu’ perioodi ja milline on risk ja rahavood sellel perioodil • Vali antud ettevõttele sobivaim DCF mudel

16. Üldine DCF mudel

17. Aktsiaomandi väärtuse hindamine

18. Ettevõtte hindamine

19. Millist rahavoogu diskonteerida? • Hinda aktsiaomandi väärtust, kui • ettevõtte finantsvõimendus on stabiilne • tahad leida ettevõtte aktsia väärtust • Hinda ettevõtet tervikuna, kui • selle finantsvõimendus on liiga kõrge või madal ja sa ootad, et see tulevikus muutub (võlapositsiooni muutus ei mõjuta firma rahavoogusid) samas kui kapitali keskmine hind on stabiilne • ettevõtte finantsvõimenduse kohta on puudulikud andmed näit. intressikulud ei ole teada • oled huvitatud just ettevõtte kui terviku väärtusest (müügi, ühendamiste ja ülevõtmiste korral)

20. Millist diskontomäära kasutada? • Omakapitali hind vs. kaalutud keskmine kapitali hind • Diskonteerides omakapitali rahavoogu  omakapitali hind • Diskonteerides ettevõtte rahavoogu  WACC • Millise valuuta intressimäära kasutada? • Intressimäär ja rahavood peavad olema samas valuutas • Kas kasutada reaalset või nominaalset rahavoogu? • Kui inflatsioon on madal (<10%) jää nominaalsete numbrite juurde • Kõrge inflatsiooni korral (>10%) kasuta reaalseid rahavoogusid

21. Millist kasvuskeemi järgida? • Kui hinnatav ettevõte on • Suur ja juba kasvab üldise majandusega samas või veidi aeglasemas tempos • Regulatiivselt piiratud kasvama majandusega samas tempos Kasuta stabiilse kasvu mudelit • Kui hinnatav ettevõte on • suur ja kasvab keskmise tempoga (< keskmine kasvutempo+10%) • firmal on kasumlik toode ja sisenemisbarjäärid kuni hindamisperioodi lõpuni (patendid) Kasuta kaheastmelise kasvu mudelit

22. Millist kasvuskeemi järgida? • Kui hinnatav ettevõte on • väike firma ja kasvab väga kiiresti (> keskmine kasv + 10%) • tegutseb nishis kuhu on konkurentidel raske siseneda Kasuta kolmeastmelise kasvu mudelit

23. Ettevõtte hindamise struktuur

24. Diskonteeritud rahavoogude hindamismudel: Sisendid Kevad 2005 Paavo Põld

25. Diskontomäärade prognoosimine • Diskontomäär peab olema vastavuses rahavoo riskitaseme ja diskonteeritava rahavoo tüübiga • Ettevõte vs. aktsiaomand: Kui diskonteeritakse omakapitali rahavoogusid siis tuleb diskonteerimisel kasutada omakapitali hinda. Ettevõtte rahavood tuleb diskonteerida firma keskmise kaalutud kapitali hinnaga (WACC). • Valuuta: Rahavoog ning diskontomäär peavad olema prognoositud samas valuutas. • Nominaalne vs. reaalne: Kui diskonteeritav rahavoog on nominaalne (ehk sisaldab oodatavat inflatsiooni) tuleb kasutada nominaalset diskontomäära.

26. Omakapitali hind • Omakapitali hind on võrdelises sõltuvuses investeeringu riskitasemega. • Riski defineeritakse tavaliselt kui tegeliku tulususe dispersiooni oodatavast tulususest. Riski ja tulususe mudelid eeldavad, et antud investeeringuga seotud risk tuleb kompenseerida läbi kõrgema diskontomäära. • Suurem osa riski ja tulususe mudeleid eeldab, et investorid on piisavalt diversifitseeritud ning ainuke investeeringuga seotud risk on süstemaatiline ehk mittediversifitseeritav risk.

27. Omakapitali hind: konkureerivad mudelid

28. Finantsvarade hindamise mudel (CAPM) • Kõige enamlevinum lähenemine omakapitali hinna leidmiseks • Omakapitali hind = Rf + aktsia beeta * (E(Rm)-Rf) • Kus Rf = riskivaba intressimäär • E(Rm) = turu keskmine (nt. indeksi) oodatav tulusus • Praktikas, • Riskivaba intressimäärana kasutatakse valitsuse lühiajaliste võlakirjade intressi • Riskipreemia tuletatakse ajaloolistest riskipreemiatest • Beetad leitakse aktsia- ja turutulumäärasid regresseerides

29. Riskivaba intressimäär - üldine • Riskivaba instrumendi tegelik tootlus on võrdne tema oodatava tulususega. • Riskivabal investeeringul puudub: • Makserisk • Reinvesteeringu risk • Riskivaba intressimäär tuleb valida sõltuvalt sellest millal oodatavad rahavood tulevikus laekuvad • Ühildada analüüsi kestvus st. pikema perioodi puhul kasutada ka pikaajalist riskivaba intressimäära • Arenevatel turgudel ei pruugi valitsus olla riskivaba või puudub pikaajaline valitsuse võlainstrument

30. Riskivaba intressimäär - Eesti • Eestis puudub täielikult riiklik võlakirjaturg • Kohaliku riskivaba intressimäärana tuleks kasutada • Ülemine äär: intressimäära millega kõige suuremad ja vähem riskantsed firmad saavad laenu • Alumine äär: kohalike pankade tähtajaliste deposiitide intressimäära

31. Kroonilaenude intressid Allikas: http://www.ee/epbe/statistika/itp.html.et

32. Kroonilaenude intressimäärad majandussektorite lõikes

33. Tähtajaliste deposiitide intressid

34. Ajalooline riskipreemia • Ajalooline riskipreemia on aktsiate ja riskivabade instrumentide tulumäärade vahe. • Riskipreemia suurus on ilmselt kõige enam vaidlusi tekitanud teema • Kui pika perioodi andmeid kasutada • Millist riskivaba instrumenti kasutada • Kas arvutamised kasutada geomeetrilist või aritmeetilist keskmist • Eesti puhul on probleemiks • Aktsiaturu lühike ajalugu ja kõrge volatiilsus • Riskivabade valitsuse võlakirjade puudumine

35. Ajalooline riskipreemia • Vali võimalikult pikk ajaperiood. Ära kunagi kasuta lühiperioodi andmete põhjal arvutatud riskipreemiat. • Kasuta alati sama riskivaba intressimäära. • Kasuta riskipreemia arvutamisel geomeetrilist keskmist. • Arenevatel turgudel kasuta riigireitinguid aktsiariski hindamiseks.

36. Ajalooline riskipreemia, jätk • Riskipreemia valikul võib toetuda rahvusvahelistele andmetele, näiteks USA

37. Ajalooline riskipreemia, jätk • Arenevate turgude puhul tuleks alustada USA ajaloolisest riskipreemiast ja liita sellele riigi reitingust ja aktsiaturu volatiilsusest tuletatud riskipreemia. Allikas: Corporate spreads: http://www.bondsonline.com; Country Bond: http://www.bradynet.com; Country ratings: http://www.moodys.com/repldata/ratings/ratsov.htm; http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/

38. Maariskide arvestamine • Eesti firma, mille käibest tuleb suur osa välisriikidest on Eesti maariski suhtes immuunsem kui firma, mille äritegevus toimub eranditult Eestis. • Faktor “λ” mõõdab ettevõtte suhtelist maariski taset. λ = % tuludest Eestist / Keskmise e/v kodumaiste tulude % Näiteks kui firma saab 45% tuludest Eestist samas kui sektori keskmine on 90% siis λ =45%/90%=0.5 • Siit võib järeldada • Ettevõtte riskiprofiil sõltub sellest kus ta oma tooteid müüb mitte aga sellest kus ta füüsiliselt asub • Ettevõtted saavad soovi korral oma maariskide profiili juhtida

39. Beeta prognoosimine • Tavaliselt regresseeritakse aktsiatulususi (Rj) ja turu tootlusi (Rm) Rj=a + bRm kus a on lõikepunkt ja b on regressioonijoone tõus • Regressioonijoone tõus ongi beeta, mis mõõdab antud aktsia riskitaset • Beetal on kolm suuremat viga: • Suur standardhälve • Ta peegeldab firma regressiooniperioodi äritegevuse profiili mitte aga hetke profiili • Ta peegeldab firma ajaloolist finantsvõimenduse taset

40. Alternatiivseid beeta arvutamise võimalusi • Muuda regressiooni beetat • proovides seda arvutada erinevate indeksite põhjal • tuues valemisse ettevõtte fundamentaalnäitajad • Leia beeta kasutades • aktsiahindade standardhälvet regressiooni asemel • kasumit või tulusid, milles on vähem ‘müra’ kui turuhindades • Leia ettevõtte beeta läbi alt-üles lähenemise • nõuab head arusaamist firma tegevusaladest • firma finantsvõimenduse prognoosimist

41. ‘Alt – üles’ beetad • Beeta saab leida ka • võttes tegevusharu keskmise beeta ja kaaludes seda antud tegevusala tulude osakaaluga analüüsitavas ettevõttes • läbi ettevõtte kohustuste/omakapitali suhte • Seda lähenemist saab kasutada ka äriüksuste ja noteerimata ettevõtete hindamisel

42. Võlakapitali hinna prognoosimine • Võlakapitali hind on intressimäär millega firma saaks hetkel kapitaliturgudelt laenata. Võõrkapitali hind sõltub nii ettevõtte krediidiriskist kui ka valitsevast intressitasemest. • Kaks kõige enam levinud lähenemist • Võetakse ettevõtte poolt emiteeritud võlakirja intress. • Arvutatakse ettevõtte poolt võetud pangalaenude keskmine intress