Kapitálová štruktúra podniku

1. Kapitálová štruktúra podniku

2. Kapitál podniku Kapitálom rozumieme zdroje, ktorými podnik kryje svoj majetok. Veľkosť kapitálu závisí predovšetkým od: • Veľkosti podniku • Stupňa mechanizácie, automatizácie a robotizácie • Rýchlosti obratu kapitálu

3. Zmeny kapitálovej štruktúry • Pohyb peňažných prostriedkov v podniku ovplyvňujúci platobnú schopnosť • Cena peňazí vyjadrená nominálnou a reálnou úrokovou mierou a spôsobom úrokovania Reálna úroková miera vyjadruje podiel z nominálnej úrokovej miery, ktorý zostáva veriteľovi a je ovplyvnená: - skutočnou mierou inflácie znižujúcou kúpnu silu peňazí, ktoré sa mu vracajú - mierou zdaňovania úrokového výnosu veriteľa. Čím je miera väčšia tým reálne zostáva menej veriteľovi z úroku • Časová hodnota peňazí • Náklady alternatívnych príležitostí, vyjadrené hodnotou obetovanej alternatívnej príležitosti

4. Formy financovania podniku V podniku dochádza ku kombinácií foriem financovania závisiacich od spôsobu získavania podnikového kapitálu. Delíme ich na: • Externé zdroje financovania – cudzí kapitál (ak vložil kapitál do podniku veriteľ - napr. banka) • Interné zdroje financovania – vlastný kapitál (ak vložil kapitál do podniku sám podnikateľ)

6. Bilančná rovnováha resp. nerovnováha Vzťahy medzi majetkom a zdrojmi jeho krytia vyjadrujeme dvomi pravidlami: • Zlaté pravidlo financovania – vyjadruje časový súlad medzi disponibilnosťou finančných zdrojov a viazanosťou majetku, ktorý bol ich prostredníctvom obstaraný. Platí zásada aby finančný kapitál bol k dispozícií spravidla takú dobu, ktorá zodpovedá životnosti majetku, ktorý kryje. • Zlaté bilančné pravidlo – vyjadruje vzťahy medzi vzájomnej podmienenosti medzi krátkodobým majetkom a krátkodobými zdrojmi jeho nadobudnutia resp. dlhodobým majetkom a dlhodobými zdrojmi podniku.

7. VLASTNÝ KAPITÁL + DLHODOBÉ ZÁVÄZKY (ZDROJE) DLOHODOBÝ MAJETOK ČISTÝ PRACOVNÝKAPITÁL KRÁTKODOBÝ MAJETOK KRÁTKODOBÉ ZÁVÄZKY (ZDROJE) Majetok celkom Vlastné imanie a záväzky celkom strana aktívstrana pasív

8. Stavy nerovnováhy vplývajúce na zlaté bilančné pravidlo I. OBLASŤ DLHODOBÉHO MAJETKU Východisková relácia: DM=VK+DPK a)DM < VK+DPK resp. DM - ( VK + DPK ) < 0stav prekapitalizovanosti b) DM > VK + DPK resp. DM – ( VK + DPK ) > 0 stav podkapitalizovanosti II. OBLASŤ KRÁTKODOBÉHO MAJETKU a) KM > KPK resp. KM – KPK > 0 stav prekapitalizovanosti KM– KPK > 0 čistý pracovný kapitál b) KM < KPK resp. KM – KPK < 0 stav podkapitalizovanosti KM – KPK < 0 nekrytý dlh DM – dlhodobý majetok = DNM + DHM + DFM + DPOH VK – vlastné imanie (vlastný kapitál) DPK – dlhodobé záväzky (dlhodobo požičaný kapitál) KPK – krátkodobé záväzky (krátkodobo požičaný kapitál) KM – krátkodobý majetok

9. Optimálna kapitálová štruktúra (optimálna zadlženosť) Je ovplyvňovaná nákladom na kapitál, ktorý predstavuje pre podnik výdaj na získanie rôznych foriem kapitálu, resp. mieru výnosu požadovanú investormi vkladajúcimi svoje peniaze do podniku. Pri skúmaní nákladov na kapitál rozlišujeme: I. Náklady na jednotlivé druhy podnikového kapitálu II. Priemerný náklad celkového podnikového kapitálu III. Optimálnu zadlženosť

10. I. METODOLÓGIA STANOVENIA NÁKLADOV JEDNOTLIVÝCH DRUHOV KAPITÁLU FÁZY KVANTIFIKÁCIE NÁKLADOV KAPITÁLU: 1. odhad špecifických nákladov kapitálu (cudzieho / vlastného) 2. určenie váh jednotlivých druhov kapitálu 3. výpočet váženého priemeru nákladov na kapitál 1. KVANTIFIKÁCIA NÁKLADOV CUDZIEHO KAPITÁLU A. náklady úveru B. náklady obligácií

11. I. 1.A. Náklady úveru Najčastejšie sa vyjadrujú v podobe úroku, ktorý podnik platí svojim veriteľom: Nd = i (1-T) Nd – náklady dlhu i – úroková miera v % T – sadzba dane z príjmov v % krát 1/100 Modifikované Nd = ialter (1-T) Alternatívami úrokovej miery ialter sú: 1.   Priemerná úroková miera zistená na základe veľkosti a ceny úverov prijatých podnikom. Priemer úrokových mier z prijatých úverov sa kvantifikuje ako vážený, váhami sú podiely jednotlivých úverov na celkovom objeme úverového kapitálu. 2.   Odhad úrokovej miery pomocou vzťahu: nákladové úroky / bankové úvery 3.    Aktuálna úroková miera bánk

12. Celkovú výšku úrokov, a tým aj náklady úveru ovplyvňujú: -         veľkosť úveru -         úroková sadzba -         odklad splátok -         doba splácania -         spôsob splácania reálne platený úrok = úroková miera reálna x cudzí kapitál UMr = UMn . (1– T) UMr – reálna úroková miera  UMn – nominálna úroková miera  T – sadzba dane z príjmov

13. I. 1.B. Náklady obligácií Obligácia predstavuje cenný papier vydávaný štátom resp. peňažný dlžobný úpis. Spôsob výpočtu použitý pri nákladoch úveru sa dá použiť aj u obligácií, pokiaľ sa ich trhová cena výrazne nelíši od nominálnej hodnoty, v opačnom prípade sa počíta výnos obligácie do doby splatnosti. Alternatívny spôsob stanovenia nákladov obligácií je aproximatívny spôsob výpočtu: kd = P0 – trhová cena obligácie v Sk Ct – úrok z obligácie v roku t v Sk kd – požadovaná výnosnosť do doby splatnosti v % Pn – nominálna hodnota obligácie v Sk N – počet rokov do doby splatnosti

14. I. 2. Kvantifikácia nákladov vlastného kapitálu Základné prístupy k odhadu nákladov vlastného kapitálu reprezentujú: A.   model diskontovaných dividend - Náklady na prioritné akcie - Náklady kmeňového kapitálu - Náklady nerozdeleného zisku B.   model oceňovania kapitálových aktív CAPM a APT model C.   stavebnicová metóda D.   expertný odhad založený na finančnej a fundamentálnej analýze podniku

15. I.2.A. Dividendový model (dividend discounted model) Model stanovuje náklady vlastného kapitálu ako očakávanú vnútornú výnosnosť akcie kp = = kp – výnosnosť očakávaná akcionármi v nasledujúcom roku – náklady na akciu v % DIV1 – dividenda na akciu očakávaná v prvom roku v Sk P0 – súčasná trhová cena P1 – cena akcie očakávaná na konci budúceho roku v Sk P1 – P0 cenové zhodnotenie akcie v Sk dividendový výnos miera rastu trhovej ceny akcie P0 = trhová cena akcie P1 = trhová cena akcie v ďalšom roku

16. I.2.A – 1. Náklady na prioritné akcie Náklady na prioritné akcie odrážajú osobitný charakter a rozsah práv spojených s ich vlastníctvom. Emisia prioritných akcií umožňuje spoločnosti získať dodatočný kapitál, drahšie ale bez povinnosti príslušnú sumu v nejakom termíne vrátiť. Model má využitie aj pre výpočet nákladov zamestnaneckých a manažérskych akcií. kp = kp – náklady na prioritnú akciu v % DIV1 – ročná dividenda z prioritnej akcie v Sk P0 – trhová cena prioritnej akcie v Sk E – emisné náklady na jednu prioritnú akciu v Sk

17. I.2.A - 2. Náklady na kmeňové akcie Náklady kmeňových akcií môžeme opäť definovať ako výnosnosť týchto akcií požadovanú investormi a odvodiť ju z modelu diskontovaných dividend, pričom môže ísť o akcie s nulovým alebo konštantným rastom dividend. akcie s nulovým rastom dividendke = ke – náklady na kmeňovú akciu v % DIV1 – ročná dividenda z kmeňovej akcie v Sk P0 – trhová cena kmeňovej akcie v Sk E – emisné náklady na jednu kmeňovú akciu v Sk akcie s konštantným rastom dividend ke = + g ke – náklady na kmeňovú akciu v % DIV1 – ročná dividenda z kmeňovej akcie koncom prvého roka v Sk P0 – trhová cena kmeňovej akcie v Sk E – emisné náklady na jednu kmeňovú akciu v Sk g – očakávaný konštantný rast dividend

18. I.2.A -3. Náklady nerozdeleného zisku Sú významným zdrojom financovania podnikového majetku. V prípade nerozdeleného zisku nevznikajú podniku náklady spojené so získaním kapitálu, preto je pre podnik lacnejší ako kmeňové akcie. Preto vzorec pre výpočet nákladov nerozdeleného zisku neobsahuje emisné náklady. kn = + g kn – náklady nerozdeleného zisku v % ostatná symbolika je rovnaká ako pri nákladoch na kmeňové akcie

19. I.2.B - 1. Model oceňovania kapitálových aktív CAPM (capital asset pricing model) patrí k základným modelom pre určenie vzťahu medzi výnosnosťou a rizikovosťou akcií na trhu EVj = VF + β j (EVM – VF) EVj –očakávaná výnosnosť akcie j v % VF – výnosnosť bezrizikovej investície v % β j – beta-koeficient akcie j EVM – očakávaná výnosnosť trhového portfólia v % Beta-koeficient jednotlivých akcií kvantifikuje ich trhové riziko, tzn. meria citlivosť výnosnosti konkrétnej akcie na pohyby výnosnosti trhu, merané určitým burzovým indexom.

20. Môžu nastať situácie: β > 1 cenné papiere s koeficientom väčším ako 1 reagujú citlivejšie na zmeny trhu, ich riziko je väčšie ako priemerné riziko trhu β = 1 výnosnosť cenných papierov s koeficientom beta rovným 1 sa mení rovnako ako výnosnosť celého trhu, ich rizikovosť je rovnaká ako u celého trhu, tzn. koreluje s pohybom trhu ako celku 0 < β < 1 akcie s týmto koeficientom majú tendenciu pohyby trhu zoslabovať, reagujú na zmeny trhu menej citlivo, ich riziko je menšie ako priemerné riziko trhu β = 0 bezrizikový cenný papier, tzn. stabilný výnos β < 0 výnos (cena) cenného papiera sa pohybuje oproti pohybu trhu

21. samotný výpočet beta možno realizovať buď pomocou metódy najmenších štvorcov alebo ako pomer medzi kovarianciou výnosnosti akcie a výnosnosti burzového indexu a rozptylom výnosnosti burzového indexu. Týmto spôsobom dostaneme tzv. historické alebo ex post beta. Dôležitejšie je však beta ex ante, čiže očakávané budúce beta akcie. Ak nie sú spoľahlivé informácie o budúcom vývoji hodnoty danej akcie, predpokladá sa, že budúce beta sa bude postupne približovať k priemeru na trhu, teda k hodnote 1. Na základe tohto predpokladu sa určuje upravené beta, pričom sa používa vzorec: β u = 0,66. β h + 0,34.1,0 β u – upravené beta β h – historické beta Nevýhody CAPM modelu: - nereálne predpoklady, s ktorými pracuje (dokonalý trh, neexistencia transakčných nákladov...) -  reláciu medzi výnosom a rizikom považuje za lineárnu závislosť -  túto závislosť potom vyjadruje iba jedným faktorom – koeficientom beta, ktorý zobrazuje iba jednu, aj keď kľúčovú zložku celkového rizika

22. I.2.B – 2. APT Model (arbitrage pricing theory) Z vyššie uvedených dôvodov vznikla snaha vytvoriť viacfaktorový model, vychádzajúci z tézy, že výnosnosť akcie závisí od vplyvu viacerých makro a mikroekonomických faktorov. Nedostatky CAPM modelu odstraňuje APT model: EVj = VF + β 1 (EVfaktor 1 – VF) + β 2 (EVfaktor 2 – VF) +...+ β n (EVfaktor n – VF) + nj EVj –očakávaná výnosnosť akcie j v % = náklady vlastného kapitálu VF – výnosnosť bezrizikovej investície v % β 1,2,.. . .n – citlivosť výnosnosti akcie na faktor 1,2,...n EVfaktor 1,2, .... n – očakávaná výnosnosť faktora 1,2,...n v % nj – náhodná odchýlka vyvolaná osobitosťami výnosnosti akcie

23. I.2.C. Stavebnicové modely Východiskom pre podniky, ktoré nie sú aktérmi operácií na kapitálovom trhu, alebo nedisponujú údajmi potrebnými pre realizáciu výpočtov, sú prístupy založené na diametrálne odlišnom princípe – stavebnicové modely. Ich špecifickou črtou je, že riziková prémia sa vytvára ako súčet určitých zložiek – rizikových prirážok, v závislosti od miery rizika oceňovaného podniku, najčastejšie podľa vzťahu: RP = robch + rfin + rlikv RP – riziková prémia v % robch – prirážka za obchodné riziko % rfin – prirážka za finančné riziko % rlikv – prirážka za zníženú likviditu %  Pre náklady vlastného kapitálu potom platí: Nvk = rf + robch + rfin + rlikv Nvk - náklady vlastného kapitálu rf - bezriziková výnosová miera v %

24. II. Stanovenie priemerného nákladu na kapitál (WACC) Náklady na celkový kapitál sa kvantifikujú ako vážený aritmetický priemer jeho súčastí. Výpočet priemerných nákladov kapitálu vychádza zo vzorca: kwacc = w1k1 + w2 k2 +...+ wn kn kwacc – vážený aritmetický priemer nákladov na celkový podnikový kapitál v % wi – podiel i-tého druhukapitálu v % krát 1/100 ki – náklady na i-ty druh kapitálu v % i = 1,...,n – počet zložiek kapitálu Vychádzajúc z priemerných nákladov vlastného a cudzieho kapitálu a zohľadnením daňového štítu platí: Nk = Nvk + Nck (1 – T) Nk - priemerné náklady kapitálu v % Nvk - priemerné náklady vlastného kapitálu v % Nck - priemerné náklady cudzieho kapitálu v % Nv - vlastný kapitál v Sk Nc - cudzí kapitál v Sk T - sadzba dane z príjmov v % krát 1/100

25. III. Optimálna zadlženosť podniku a) Klasická teória kapitálovej štruktúry Vychádza z toho, že rast zadlženosti znižuje priemerné náklady na podnikový kapitál (vážený aritmetický priemer nákladov vlastného a cudzieho kapitálu), a tým zvyšuje trhovú hodnotu podniku. Táto téza platí len za predpokladu, že čistý výnos, t. j. zisk a úroky, nezávisí od finančnej štruktúry a s jej zmenou sa nemení. Ďalej predpokladá, že zvyšovanie podielu (lacnejšieho) cudzieho kapitálu vedie k znižovaniu priemerných nákladov na kapitál a súčasne platí, že čím vyšší je podiel cudzieho kapitálu, tým vyššia je trhová hodnota podniku. Tzn. že minimalizácia nákladov kapitálu súvisí s maximalizáciou trhovej hodnoty podniku. Musí byť však splnená podmienka stabilného očakávaného výnosu, pri ktorej je kritérium minimalizácie nákladov a kritérium maximalizácie trhovej hodnoty podniku totožné. Optimálna kapitálová štruktúra je "takým zložením kapitálu podniku, pri ktorom sú priemerné náklady na kapitál minimálne". Pri tejto optimálnej kapitálovej štruktúre celková hodnota podniku dosahuje svoje maximum. Nevýhodou klasickej teórie kapitálovej štruktúry je, že čím je podnik zadĺženejší, tým nižšie sú priemerné náklady kapitálu pre podnik a na druhej strane je  tým vyššia jeho trhová hodnota a tým je vyšší aj zisk pripadajúci na jednu akciu.

26. Požadovaný výnos v % NVK NK NCK Závislosť celkových nákladov kapitálu od podielu cudzích zdrojov Podiel cudzieho kapitálu v % 100%

27. b) Tradičný prístup – teória krivky U Táto teória vychádza taktiež z priemerných nákladov kapitálu, ktoré predstavujú vážený aritmetický priemer jednotlivých druhov kapitálu. V porovnaní s klasickou teóriou upúšťa od málo realistického predpokladu, že akcionári a veritelia si pri svojich požiadavkách na výnos z kapitálu a výšku úroku nevšímajú finančnú štruktúru podniku. Opak je pravdou. Rast zadlženosti podniku zvyšuje riziko veriteľov, ktorí ho kompenzujú zvýšením úrokovej miery. Rast rizika pociťujú najmä akcionári a ako protihodnotu požadujú vyšší výnos zo svojho kapitálu. Podľa tejto teórie si podnik môže požičiavať za bežnú úrokovú mieru až do okamžiku, keď začnú veritelia považovať mieru zadlženosti za takú, ktorá zvyšuje ich riziko. Odvtedy sú ochotní poskytnúť ďalšie úvery len pri vyššej úrokovej miere, a tak priemerná úroková miera, ktorú podnik platí za cudzí kapitál (Nck) začína rásť. Podobne akcionári si do určitej miery zadĺženia podniku túto otázku nevšímajú. Ak však začínajú so zvyšovaním zadlženosti svojho podniku pociťovať riziko pre svoj kapitál, požadujú ako kompenzáciu zvyšovanie jeho výnosu a náklady podniku na vlastný kapitál (Nvk) začínajú tiež rásť. Z toho vyplýva, že celkové náklady podniku na kapitál (Nk) klesajú len do určitého podielu cudzieho kapitálu, potom sa zvyšujú. Túto skutočnosť vyjadruje graficky krivka U.

28. V Požadovaný výnos NVK NK NCK 0 optimum Rast podielu cudzieho kapitálu Znázornenie krivky „U“

29. c) Teória „2 M“ • Teória, ktorej autormi sú Modigliani a Miller je známa ako M – M model. Jej základnou tézou je tvrdenie, že za určitých predpokladov trhová hodnota podniku nezávisí od jeho kapitálovej štruktúry, ale výlučne od výnosnosti celého kapitálu. Podľa tejto teórie hodnota podniku je určená reálnymi aktívami a nie cennými papiermi, ktoré vydáva. • Teória vychádza z nasledujúcich predpokladov: • kapitálový trh je dokonalý, informácie sú bezplatné a sú k dispozícii všetkým investorom, • možnosť získať úver a podmienky jeho získania sú rovnaké pre všetky subjekty kapitálového trhu, • - podniky možno začleniť do viacerých skupín, podľa výnosnosti vloženého kapitálu. • Rizikovosť a výnosnosť sa medzi skupinami podnikov líšia : • - čistý výnos (zisk a úroky) sa v jednotlivých obdobiach nemení a pravdepodobný výnos je pre všetkých investorov v danej triede výnosnosti rovnaký, • - neberie sa úvahy zdaňovanie zisku, tzn. neuplatňuje sa vplyv úrokového daňového štítu.

30. Miera výnosu NVK NK NCK 0 bezrizikový rizikový Model M-M Stupeň zadĺženosti CK / VK

31. N VK N PK · N VK · N 15 % P K P K 0 % 0 % 1 0 0 % 1 0 0 % bod minimálnych nákladov  optimálna kapitálová štruktúra  1 0 0 % 1 0 0 % 0 % 0 % V K Bod minimálnych nákladov  optimálna kapitálová štruktúra  NPK – náklad na cudzí kapitál NVK – náklad na vlastný kapitál PK – požičaný kapitál VK – vlastný kapitál (vlastné zdroje, vlastné imanie)

32. Ukazovatele merania efektívnosti kapitálu

33. Rozklad rentability vlastného kapitálu Du Pontové rovnice Pákový efekt

34. zisk VK T zisk VK :  CM T CM OM KPK DPK N PK – – 1 1    DPK CM T OM KPK CM : 1 NHČ NFČ NMČ T + + T T T NM OM Časové rozlíšenie + + T T tržby Sl SME NPT + + + pohľadávky FM zásoby T T T + + T tržby T DP Odp OsN + + + + T T T NNM NHM DFM NNHČ + + + T T T T

35. RCM – rentabilita celkového majetku; RVK – rentabilita vlastného kapitálu; T – celkové tržby; N – celkové náklady; OM – obežný majetok; KPK – krátkodobý požičaný kapitál; DPK – dlhodobý požičaný kapitál; NM – neobežný majetok; FM – finančný majetok; NNM – ; NHM – ; DFM – ; NHČ – náklady na hospodársku činnosť; NFČ – náklady na finančnú činnosť; NMČ – náklady na mimoriadnu činnosť; NPT – náklady vynaložené na obstaranie predaného tovaru; SME – spotreba materiálu, energie a ostatných nezahrnutých dodávok ; Sl – služby; OsN – osobné náklady; DP – dane a poplatky; Odp – odpisy; NNHČ – nezahrnuté náklady na hospodársku činnosť