[ 1a ] Měnová politika a ceny aktiv

1. [1a]Měnová politika a ceny aktiv Implikace pro malé otevřené ekonomiky Luboš Komárek Česká národní banka

2. Struktura vystoupení • Úvod • 1. Ceny aktiv a transmisní mechanismy měnové politiky • 2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové proudy? • 3. Autority (centrální banka, vláda) a ceny aktiv • 4. Empirická pozorování a výsledky • 5. Závěry pro malé otevřené ekonomiky Názory v tomto vystoupení jsou autorovy vlastní a nemusí nezbytně odrážet oficiální pozici ČNB.

3. Výzvy měnové politice „21. století“ • Jaké jsou možnosti měnové politiky v období velmi nízké inflace? • Jaký zvolit kurzový režim v současném globalizovaném světě? • Jakou roli by měly hrát ceny aktiv při nastavování měnové politiky? New Challenges for Monetary Policy, Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, Wyoming, USA

4. Motivace • Jakou roli by měly hrát ceny aktiv při nastavování měnové politiky v malých otevřených ekonomikách typu ČR? Hledání odpovědi v kontextu: • vzrůstající míry globalizace ekonomik • procesu integrace finančních trhů • historické japonské, americké nebo britské zkušenosti s důsledky výskytu významných změn („bublin“) na trzích aktiv • snad již odeznívající současné finanční krize…

5. Základní pojmy a charakteristiky • Ceny aktiv = ceny akcií, obligací, nemovitostí, měn • Ceny aktiv se vyznačují: • vyšší volatilitou a • často rozdílným vývojem v porovnání se základními makroekonomickými proměnnými (inflace, nezaměstnanost, HDP, atd.) • Ceny aktiv z hlediska měnověpolitického procesu: • jsou úrokově citlivé  důležité z pohledu transmisního mechanismu měnové politiky • jsou vpředhledící • mohou významně destabilizovat reálnou ekonomiku („bubliny/splaskliny“ cen aktiv)

6. Základní pojmy a charakteristiky • Ceny aktiv = ceny akcií, obligací, nemovitostí, měn a (drahých kovů, uměleckých děl,…..) • Různé vlastnosti: • Heterogennost (finanční aktiva, nemovitosti, umělecká díla)….. „nelze najít 2 shodná aktiva“ • Homogennost (drahé kovy, ropa)…. „aktiva jsou de facto shodná“

7. Transmisní mechanismy měnové politiky – ceny akcií MPexp– expanzivní měnová politika, PSE– ceny akcií, I – investice, Y – reálný produkt, Tobin q – podíl tržní hodnoty firmy a obnovovacích nákladů kapitálu, NW – hodnota firmy, LF – množství zapůjčených fondů firmami, FA – finanční aktiva, LFD – riziko finančního vyčerpání domácností, Cd– spotřeba zboží dl. spotřeby, H – výdaje na zabezpečení bydlení, W – bohatství domácností, C – celková spotřeba domácností.

8. Transmisní mechanismy měnové politiky – ceny nemovitostí MPexp– expanzivní měnová politika, PRE– ceny nemovitostí, I – investice, Y – reálný produkt, NWB – kapitál banky, LB – množství zapůjčených fondů od bank, FA – finanční aktiva, LFL – riziko finanční ztráty banky, H – výdaje na zabezpečení bydlení, W – bohatství domácností, C – celková spotřeba domácností.

9. 2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové proudy? Shoda: (1) centrální banka by mělaceny aktiv bedlivě monitorovat, analyzovat a vyhodnocovat; (2) centrální banka by neměla mít svůjměnověpolitický cíl odvozen od cen aktiv. Neshoda: reagovat nebo nereagovat pomocí měnové politiky (načasování zásahu, razance zásahu) na vývoj cen aktiv? Centrální banka Trh aktiv Akciový trh Trh nemovitostí

10. 2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové proudy? První názorový proud • Opatření MP by neměla být přijímána  odhad (ne)sladěnosti cen aktiv a základních makroekonomických veličin není triviálním úkolem, který by zaručoval úspěšnější plnění měnověpolitického cíle. • Výjimka: adekvátní reakce eliminující dopady zjevných cenových bublin. • „Zastánci“: např. Bernanke a Gertler (1999), Gilchrist a Leahy (2001), Greenspan (2002).

11. 2. Měnová politika a ceny aktiv - existují dva názorové proudy? Druhý názorový proud • Dává MP větší reakční prostor s možností přímé reakce na vývoj cen aktiv  tj. umožňuje zařazení cen aktiv do měnověpolitického pravidla (např. rozšířené Taylorovo pravidlo* o ceny aktiv a měnové kurzy). • Z obhajoby reakce neplyne obhajoba cílování cen aktiv! (nedoporučují zahrnovat do cílové funkce CB; v odborné literatuře tuto podporu nenalézáme). • „Zastánci“: např. Goodhart (1999), Cechetti a kol. (2002), Bordo a Jeanne (2002). * Taylorovo pravidlo: it=0,04 + 1,5(t-0,02) + 0,5(yt - yt*) + ???

12. 3. Autority a ceny aktiv Argumenty PRO/PROTI reakci měnové politiky: PRO: • Eliminace vzniku finanční nestability • Propojenost cen aktiv s vývojem produktu a inflace (možnost reakce) PROTI: • Obtížná rozpoznatelnost faktorů determinujících (dlouhodobě) vývoj cen aktiv • Obtížné stanovení optimální časové reakce měnové politiky (zpoždění, horizont měnové politiky) • Neexistence podstatné informační výhody centrálních bank a zvýšená informační citlivost trhu aktiv • Přizpůsobitelnost ekonomických subjektů (historická zkušenost, racionální chování ekonomických subjektů)

13. 3. Autority a ceny aktiv Z empirie (napříč zeměmi a časem) plyne, že reakce měnové politiky bude oprávněná, pokud: • Nadhodnocení/podhodnocení cen aktiv je signalizováno shodně na jednotlivých segmentech trhu aktiv; • Inflace cen aktiv je doprovázena silným růstem poskytnutých úvěrů a růstem peněžních agregátů (a naopak); • Podezření o existenci bubliny je doprovázeno poklesem privátních úspor, rapidně rostoucích investic a následného výrazného zhoršení v rozvahách firem.

14. 3. Autority a ceny aktiv Opatření autorit (centrální banky, vlády): Centrální banka: • změna měnověpolitické sazby a/nebo reeskontování facilit (aktiv) kontrolovaných centrální bankou; • změna rezervních a kapitálových požadavků vedoucích k ovlivnění bankovního sektoru a následné nabídky úvěrů; Vláda: • aplikace proticyklických opatření fiskální politiky (stabilizace příjmů a spotřebitelské poptávky); • selektivní zavádění daňových změn zvyšujících (snižujících) příjmy z transakcí realizovaných na trzích aktiv.

15. 3. ČNB a ceny aktiv Česká národní banka: • bedlivě sleduje vývoj cen aktiv, viz oficiální projevy a dokumenty (Zpráva o Inflaci, Zpráva o finanční stabilitě) – viz www.cnb.cz ; • do předchozího modelového rámce (QPM: quarterly prediction model) ceny aktiv explicitně nevstupovaly – viz struktura predikčního modelu ČNB (2003); • V současném makroekonomickém modelu (DSGE: dynamic-stochastic-general-equilibrium model), se již zprostředkovaně vývoj na trzích aktiv zohledňuje.

16. 4. Emipirická pozorování a výsledky • K dispozici máme zejména data o akciích, dluhopisech, úvěrech. • Nepřesná, často neexistující data o vývoji cen nemovitostí pro nové členské země EU. • Srovnání s reálnými veličinami je proto orientační. • Cílem je spíše monitoring a analýza trendů, než-li přesných odchylek.

17. 4. Emipirické výsledky (devizový trh) Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

18. 4. Emipirické výsledky (devizový trh) Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

19. 4. Emipirické výsledky (akciový trh) Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

20. 4. Emipirické výsledky (akciový trh) Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

21. 4. Emipirické výsledky (trh nemovitostí) Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

22. 4. Emipirické výsledky (trh nemovitostí) Viz Kubicová, I. – Komárek, L. (2009): Úskalí identifikace bublin cen aktiv s aplikací na Českou republiku.

23. 5. Závěry pro malé otevřené ekonomiky Co lze doporučit centrálním bankám? • Vyšší informační citlivosti cen aktiv  rezervované vyhodnocování signálů centrální bankou  platí dvojnásob např. pro nové členské země EU (viz bod 3). • Ceny aktiv (na všech dílčích trzích) by měly být centrálními bankami sledovány, určitě ne cíleny. • Na vývoj cen aktiv by centrální banky malých otevřených ekonomik (např. nových členských zemí EU) v drtivé většině případů neměly reagovat, neboť: • a) trhy stále vykazují známky podhodnocení, rozvoje a nedostatečné sladěnosti; • b) by to vedlo k přísnější MP, zřejmě i její procykličnosti, která by nevedla k sladěnosti (např. ČR s eurozónou).

24. Literatura • BERNANKE, B. – GERTLER, M. (1999): Monetary Policy and Asset Price Volatility. In:New Challenges for Monetary Policy: A Symposium Sponsored by the Federal Reserve Bank of Kansas City. Federal Reserve Bank of Kansas City, pp. 77-128. • BERNANKE, B. S. – LAUBACH, T. – MISHKIN, F. S. - POSEN, A. S. (1999): Inflation Targeting: Lessons from the International Experience, Princeton, NJ: Princeton University Press. • BORDO, M. – JANNE, O. (2002): Monetary Policy and Asset Prices: Does Benign Neglect Make Sense? International Finance, December 2002, 5(2), pp. 139–64. • CECCHETTI, S. – GENBERG, H. – LIPSKY, J. – WADHWANI, S. (2000): Asset Prices and Central Bank Policy. Geneva Report on the World Economy 2. CEPR and ICMB. • ČNB (2003): The Czech National Bank's Forecasting and Policy Analysis System. • GILCHRIST, S. - LEAHY, J. V. (2002): “Monetary Policy and Asset Prices,” Journal of Monetary Economics, Vol. 49 (January), No. 1, pp. 75–97. • GREENSPAN, A. (2002): “Opening Remarks,” in Rethinking stabilization policy. Kansas City, MO: Federal Reserve Bank of Kansas City, 2002, pp. 1–10. • GOODHART, CH. (1999): Central Bankers and Uncertainty. Bank of England Quarterly Bulletin 39, no. 1. • FRAIT, J. - KOMÁREK, L. 2007. Monetary Policy and Asset Prices: What Role for Central Banks in new EU Member States? Prague Economic Papers. 2007/1. • STOCK, J. – WATSON, M. (2000): Forecasting Output and Inflation: The Role of Asset Prices. Sveriges Riksbank, Stockholm, 16-17, June 2000.

25. Literatura • FRAIT, J. - KOMÁREK, L. 2007. Monetary Policy and Asset Prices: What Role for Central Banks in new EU Member States? Prague Economic Papers. 2007/1 • KOMÁREK, L. – KUBICOVÁ, I. (2011): Možnosti identifikace bublin v české ekonomice. Politická ekonomie č. 2/2011. • KOMÁREK, L. – KUBICOVÁ, I. (2011): The Classification and Identification of Asset Price Bubbles. Czech Journal of Economics and Finance - Finance a úvěr. Vol. 61, Issue 1.

26. Děkuji za pozornost www.cnb.cz Luboš Komárek Česká národní banka ředitel odboru vnějších ekonomických vztahů lubos.komarek@cnb.cz