Voluntad de Pago en el Contrato de Deuda Soberana

1. Voluntad de Pago en el Contrato de Deuda Soberana Universidad del CEMA Septiembre 2009 Roque B. Fernández.

2. 1. Introducción • Se utiliza la teoría de contratos para discutir el contrato de deuda soberana • En particular existen dos aspectos fundamentales en contratos de deuda pública: “UACs” y “Exit Consents” • Un nuevo marco normativo que modifique el contrato de deuda soberana deberá contemplar su efecto sobre los aspectos que aseguran voluntad de pago. Roque B. Fernández.

3. 2. El contrato completo e incompleto • El soberano se endeuda en (1-k) y promete repagar “b”, que representa el valor nominal del bono. • El acreedor tiene la opción de una inversión alternativa a una tasa libre de riesgo “r” • El soberano con estos recursos genera un resultado primario utilizado para repagar el bono en el futuro Roque B. Fernández.

4. Economía de dos períodos: el superávit del 1er período, “z”,es aleatorio y tiene un distribución uniforme en el intervalo [0, 2s]. 1/2s 0 b z 2s Roque B. Fernández.

5. Superávit en los dos períodos: • Primer período: la esperanza de “z” es E[z] = s • Segundo período: el superávit se encuentra predeterminado y tiene un valor “s”. • Luego, en el primer período, Si z≥b estado favorable. Probabilidad: θ(b)=(2s-b)/2s Si z<b estado desfavorable. Probabilidad: 1-θ(b) = b/2s Roque B. Fernández.

6. Ejemplo: Primavera – Verano Etapa Agrícola Otoño – Invierno Etapa Industrial Economía de dos sectores: agrícola – industrial Soberano se endeuda en (1-k) Se levanta la cosecha y se vende Se genera un superavit determinístico “s” Se genera un superavit “z” Financia semillas y fertilizantes Se utiliza “s” para pagar deuda en caso de estado desfavorable Con prob. Θ (“estado favorable”), z≥b Con prob. 1-θ (“estado desfavorable”), z<b y la deuda debe renegociarse Roque B. Fernández.

7. El contrato completo es factible si fuera posible emitir un bono con cláusulas que contengan diferentes contingencias como las climáticas, y sea posible verificar su impacto. • Pero, es difícil verificar los diferentes estados: un estado (como el clima) puede ser observado, pero sus consecuencias no se pueden verificar mediante un proceso normal en una controversia administrativa o judicial.  esto da origen al contrato incompleto Roque B. Fernández.

8. Así, si la deuda no se paga, puede deberse a: Crisis de liquidez (relacionado a un estado adverso) Default estratégico (relacionado a un estado favorable pero el soberano desvía el uso del superávit primario) El contrato incompleto genera un problema de incentivos frente a la no voluntad de pago del soberano. En un estado favorable el soberano podría optar por no pagar y desviar el superávit del primer período para beneficio propio. Roque B. Fernández.

9. Valores Esperados según voluntad de pago y estados de la naturaleza. Roque B. Fernández.

10. Notar: • Para que el acreedor acepte el contrato de deuda, necesita de cláusulas que restrinjan el incentivo al default estratégico. La variable “p” representa estas cláusulas. • La restricción que refuerza la voluntad de pago del soberano es: Roque B. Fernández.

11. Para que el acreedor participe del proyecto: • Y si el gobierno maximiza las ganancias esperadas de su actividad a través del uso de los recursos propios y prestados: Roque B. Fernández.

12. 2.1 El contrato completo El contrato completo es posible si no es costoso verificar los distintos estados: implica que la restricción de incentivos es “no efectiva” Roque B. Fernández.

13. Roque B. Fernández.

14. Acceso a Mercado (1-k)≤s.25/32 Roque B. Fernández.

15. 2.2 El contrato incompleto Si el estado es difícil de verificar, da lugar al contrato incompleto Esto implica que la restricción de incentivos es “binding” Second Best Solution Prob. of successful negotiation Objective Function p=1 p<1 Creditor’s Constraint Incentive Constraint b* Bond nominal value, b Roque B. Fernández.

16. Roque B. Fernández.

17. Roque B. Fernández.

18. 3.Renegociación luego del default • En este nuevo modelo se asumirá que aún en default, existe algo de superávit primario en el segundo período • Ahora entran en el juego tres participantes: el soberano, el acreedor y el buitre (“outside buyer”) • En caso de default estratégico, y renegociación NO exitosa, asumir que el superávit del segundo período es s’<s • El soberano utiliza el superávit del 1er período para ofrecer un pago paralelo al acreedor y quedarse con un valor Sθ • El acreedor puede negociar con el soberano y/o el buitre y obtener un valor de liquidación Lθ Roque B. Fernández.

19. Valores Esperados según voluntad de pago y estados de la naturaleza en coaliciones con “Shapley Values”. Roque B. Fernández.

20. 3.1 Un acreedor y un buitre • Defaultpor Crisis de Liquidez: • Si renegociación exitosa, el superávit del 2do período se divide entre deudor y acreedor • Si renegociación falla, entra en el juego el buitre y se apropian, junto con el acreedor, del superávit s’<s. • De esta forma: • L1-θ = ½ s’ • S1-θ = 0 Roque B. Fernández.

21. DefaultEstratégico: • El superávit del primer período es utilizado por el soberano para competir con el buitre, brindándole un valor de Sθ. • Se asume que cada participante recibe su “Shapley Value”. El S-V del soberano es s´/6. • Entonces, el problema queda definido: S (s) = s/2 , S (s’)= s’/6.: RI CC Roque B. Fernández.

22. p p1 p0 b1 b0 bb Cuando el contrato toma en consideración las expectativas post default, el valor del bono diminuye y la probabilidad de renegociación exitosa aumenta. También incrementa la ganancia del soberano. Roque B. Fernández.

23. 3.2 Dos managers y un buitre • Se asume un inversor que mantiene 50% de los bonos en el país, y el 50% restante en el exterior. • El inversor contrata a dos portfolio managers independientes, uno local y otro residente. • Si el buitre participa en el post default, en coalición con el manager obtienen un superávit total de s´<s Roque B. Fernández.

24. La coalición entre el buitre y el managerextranjero logra extraer s’ • La coalición entre el soberano y el managerextranjero logra extraer también s’ • La coalición entre el buitre ó el soberano con el manager local logra extraer s’ •  y  son dos parámetros menores a 1 • Estos supuestos se pueden racionalizar a través de las “exit consent”, y también porque el manger local puede ser presionado a no litigar agresivamente Roque B. Fernández.

25. Default por Crisis de Liquidez • Si renegociación exitosa, el superávit del 2do período se divide entre deudor y acreedor • Si renegociación falla, entra en el juego el buitre y s’ se repartirá de acuerdo al S-V. Ahora L1-θes la suma del S-V de los dos managers. De esta forma: L1-θ = s’.2/3 - s’(1+)/6 V1-θ = s’/3 + s’(1+)/6 El S-V del soberano es cero. Notar que el S-V de los managers dependen negativamente de  y , mientras que el S-V del buitre depende positivamente de estos parámetros Esto implica que si el soberano puede discriminar entre el manager extranjero y local a través de un  reducido, el S-V de los managers se incrementa Roque B. Fernández.

26. Default Estratégico • El comportamiento estratégico del soberano le representa un valor neto Sθ • El modelo de negociación de cuatro personas implica que cada jugador recibirá su S-V. Así: Sθ = s’/12 + s’( + 1) /12 RI CC Roque B. Fernández.

27. p b Si el manager local puede ser discriminado en las negociaciones post default, el soberano puede emitir deuda con un menor valor nominal y mayor probabilidad de renegociación. Cuando  se reduce, la RI se desplaza hacia arriba y la CC se desplaza a la izquierda: El manager local litiga de forma “ineficiente” para beneficiar al manger extranjero. Para reproducir este resultado en el caso de dos acreedores (uno local y otro residente) se precisarían mecanismos de control de capital Roque B. Fernández.

28. 4. Conclusiones • Una nueva arquitectura financiera internacional puede ser analizada dentro del contexto de la teoría económica estándar. • Exit cosents, UACs, CACs entre otras, son aspectos fundamentales frecuentemente ignorados excepto en la renegociación de deuda soberana defaulteada • El flujo de capitales a economías menos desarrolladas puede peligrar si las renegociaciones son consideradas como un problema meramente “político” Roque B. Fernández.

29. 4. (Cont.) • Ignorar el rol de la Restricción de Incentivos en los contratos de deuda soberana puede ser beneficioso en crisis de liquidez pero promueve el default estratégico • La jurisdicción es un elemento importante al igual que la distribución de la deuda entre locales y extranjeros Roque B. Fernández.