El esquema de “inflation targeting” y las economías en desarrollo Roberto Frenkel

1. El esquema de “inflation targeting” y las economías en desarrollo Roberto Frenkel BAPRO Consejo Académico CEFID-AR CEDES Investigador Titular

2. Elementos esenciales de un régimen de • “inflation targeting” • La autoridad monetaria anuncia una meta de inflación que se propone alcanzar en un determinado plazo. • Hay un compromiso institucional de que la meta de inflación es el objetivo prioritario de la política monetaria. • Hay amplia difusión de los planes, objetivos y razones de las decisiones del Banco Central con relación a su instrumento de política. Este instrumento es generalmente una tasa de interés que maneja la autoridad monetaria.

3. Imposibilidad de alcanzar dos objetivos con un solo instrumento Meta de Nivel de Actividad Meta de Inflación TASA DE INTERES Meta de Tipo de Cambio Nominal Meta de Inflación

4. Pol. Monet. Autónoma Control del Tipo de Cambio Nominal Libre Mov de Capitales El argumento se basa en el trilema de la economía abierta UIP + PPP Supuestos Básicos La instrumentación de la tasa de interés por parte del BC determina unívocamente el TCN

5. Pero la validez de las hipótesis de UIP y PPP es cuestionable: La PPP no tiene poder explicativo del comportamiento del TCN en el corto y mediano plazo, los relevantes para la política monetaria. PPP No hay evidencia que sustente su vigencia. UIP Si los mercados cambiarios y financieros no se comportan de acuerdo a la PPP y UIP, entonces el Banco Central debe preocuparse por el TCN, particularmente en economías en desarrollo.

6. No se verifican PPP SI UIP Superávit de BP + Esterilización = En condiciones de superávit de BP la autoridad monetaria puede mantener como objetivo el tipo de cambio sin comprometer la tasa de interés. TRILEMA Pero la tasa de interés no puede tomar cualquier valor. Debe satisfacer una condición de consistencia.

7. Costo de esterilización que debe afrontar el BC: Ct = it-1 - ift-1 - (et - et-1) Donde it-1 es la tasa de interés local, ift-1 es la tasa de interés internacional (cobrada por las reservas), et y et-1 son los logaritmos del tipo de cambio en t y t-1 El costo de esterilización será nulo si: it-1 - ift-1 = et - et-1 Esto es, si el tipo de cambio se incrementa a una tasa igual a la diferencia entre la tasa local y la internacional. La consistencia temporal no requiere que el costo de esterilización sea nulo, sino que el pasivo neto del Banco Central resulte acotado y manejable.

8. El Banco Central dispone de otros medios para limitar el costo de esterilización: En condiciones de pobre desarrollo del mercado de futuros cambiarios, donde los inversores externos deben necesariamente asumir riesgo cambiario, y suponiendo preferencia por activos externos, la tasa de interés local es: it = ift + (e*t+1 - et) + kt + πt donde e*t+1 es el logaritmo del tipo de cambio esperado, kt es la prima de riesgo país, πt es la prima de riesgo cambiario (positiva) y las otras variables ya están definidas. La prima de riesgo cambiario será mayor cuanto mayor sea la incertidumbre de la expectativa de tipo de cambio. Esto significa que el Banco Central tiene más libertad para elevar la tasa de interés, a igual flujo de capitales, cuanto mayor sea esa incertidumbre.

9. La autoridad monetaria puede generar la incertidumbre requerida a través de sus intervenciones en el mercado de cambios. • Para esto, el objetivo cambiario perseguido por el Banco Central debe ser uno de mediano plazo, mientras que las intervenciones más o menos frecuentes deben darle volatilidad al tipo de cambio en el corto plazo y no constituir una meta fácilmente conjeturable por el mercado. En lo planteado hasta aquí hemos tomado como un dato las condiciones del sector externo de la economía y del mercado cambiario que invalidan el trilema y permiten la coexistencia de un objetivo cambiario y el control de la tasa de interés. Sin embargo, el establecimiento de estas condiciones también está al alcance del Banco Central.

10. Un tipo de cambio real competitivo, que determine un resultado robusto del balance de pagos, genera las condiciones de una relativa autonomía monetaria. • El superávit de cuenta corriente es probablemente una condición suficiente. Pero no corresponde generalizar. Digamos que la condición de autonomía está dada por un balance de pagos robusto y dejemos su especificación a ser definida de acuerdo a las características del sector externo de cada país.

11. Este esquema se aparta del “inflation targeting”, pero podría constituirse en un símil del mismo si la tasa de interés se instrumenta exclusiva o prioritariamente enfocando la meta de inflación, subordinando el objetivo de nivel de actividad o tasa de crecimiento. ¿Es esto conveniente? BLANCHARD “Coincidencia Divina”

12. “Coincidencia Divina” No se verifica en economías en desarrollo