Analisi di scenario e Movimentazione di Portafoglio

1. Analisi di scenario e Movimentazione di Portafoglio Seminario per il mantenimento della certificazione €FA Grafici e tabelle sono ripresi in prevalenza da pubblicazioni del Fondo Monetario Internazionale e della Banca dei Regolamenti Internazionali, dal circuito Bloomberg e da Report del Gruppo SPIMI.

2. Analisi del Ciclo Economico • Economia mondiale. Economie avanzate (ADV) e Economie emergenti e in via di sviluppo (EDC) • Tendenze della crescita e dell’inflazione • Risparmio e Investimenti • Politiche di bilancio e Squilibri esterni

3. Economia mondiale. Economie ADV e economie EDC La ciclicità della crescita economica è rimasta. Prosegue il maggiore ritmo di sviluppo delle economie EDC rispetto alle economie ADV con il “gap” che dalla fine degli anni ’90 (1999=0,6%) si è notevolmente ampliato (2005=4,8%)

4. Economia mondiale. Economie ADV e economie EDC E’ dunque aumentato il peso delle economie EDC. Nel periodo 1988/97 la crescita del PIL mondiale è stata del 3,4% annuo; le economie ADV hanno contribuito per il 2,9%, le economie EDC per il 4,1%. Nel 2006 la crescita del PIL mondiale è prevista del 5,1%; il contributo delle ADV sarà del 3,1%, quello delle EDC del 7,3%

5. Economia mondiale. Economie ADV e economie EDC La crescita economica mondiale è avvalorata dai “trend” positivi generalizzati della domanda mondiale. Sia dal lato dei consumi e investimenti…… (variazioni annuali)

6. Economia mondiale. Economie ADV e economie EDC …sia dal lato della produzione industriale e del commercio (variazioni annue)

7. Economia mondiale. Economie ADV e economie EDC Nell’ambito delle economie EDC la Russia crescerà nel 2006 del 6,5%, la Cina del 10%, l’India dell’8,3%, il Brasile del 3,6%

8. Tendenze della crescita e dell’inflazione La crescita economica mondiale è prevista sostenuta per i prossimi anni. Probabilmente non si toccheranno i picchi di quest’anno (e del 2004) ma si attuerà un consolidamento dell’aumento medio del PIL attorno al 4,7-4,9% Le ultime previsioni del settimanale inglese “The Economist” sulla crescita annua del PIL nelle economie ADV, basate sul “consensus” di 12 centri internazionali di ricerca, pronosticano per il 2007 negli USA un +2,5% (dal 2,7% della precedente previsione), nell’area Euro un +1,8% (invariato), in Giappone un +2,3% (dal 2,4%). Quindi per il prossimo anno è prospettata una fase di leggera contrazione del ciclo economico rispetto al 2006 senza che ciò ipotizzi l’inizio di un periodo recessivo.

9. Tendenze della crescita e dell’inflazione L’inflazione mondiale negli ultimi anni si è fortemente ridimensionata. Nel 2006, malgrado le tensioni sul prezzo del petrolio, i prezzi al consumo nelle ADV saliranno del 2,6%. Le ultime previsioni di “The Economist” sui prezzi al consumo evidenziano poi, in linea con l’IMF, un calo nel 2007, che sarà molto consistente negli USA. Soltanto il Giappone avrà un’inflazione più alta.

10. Tendenze della crescita e dell’inflazione L’inflazione è prevista moderata anche nei prossimi anni con un consolidamento dell’aumento medio dei prezzi al consumo attorno al 2,1-2,3% nelle ADV e al 4-4,5% nelle EDC

11. Tendenze della crescita e dell’inflazione Nelle economie EDC le previsioni di una crescita robusta con inflazione moderata contribuiranno a accelerare le riforme economiche, lo sviluppo dei mercati finanziari interni e una più incisiva integrazione con l’economia mondiale. Inoltre, grazie ai surplus delle partite correnti, vari paesi continueranno a risanare le finanze pubbliche e a ridurre il debito con l’estero. Infine, con la maggiore stabilità interna, si rafforzeranno le strutture societarie delle banche e imprese

12. Tendenze della crescita e dell’inflazione La migliorata situazione delle economie EDC ha determinato una caduta ai minimi storici degli “spread” sulle emissioni obbligazionarie sovrane

13. Tendenze della crescita e dell’inflazione E gli indici di fiducia dei consumatori e delle imprese nelle economie ADV evidenziano maggiore ottimismo

14. Risparmio e Investimenti Il risparmio mondiale si assesterà nel 2006 al 22,7% del PIL mondiale, in aumento rispetto al 21,8% del 2005 e al minimo del 20,3% del 2002. Anche gli investimenti mondiali sono saliti nel 2006 (al 22,7%). Sta riprendendo l’accumulo di risparmio nelle economie ADV, dopo i minimi del 2003, mentre prosegue senza soste l’accumulo di risparmio nelle economie EDC. Gli investimenti sono in aumento dappertutto (ADV e EDC) e sono previsti salire anche nei prossimi anni

15. Risparmio e Investimenti Nelle economie ADV la quota del risparmio rispetto al PIL resta comunque ancora al di sotto della media del periodo 1984/91 (22,3% contro il 19,6% del 2006). Spicca la minore propensione strutturale al risparmio degli USA rispetto all’area Euro e soprattutto al Giappone.

16. Risparmio e Investimenti E’ salito fortemente il risparmio nelle EDC, passato dal 24,6% medio del periodo 1984/91 al 32% del 2006. Spiccano i continui incrementi dell’Asia, il recente balzo del Medio Oriente e il costante aumento nei paesi che hanno ristrutturato il debito

17. Politiche di bilancio e squilibri esterni Le politiche di bilancio nelle economie ADV hanno beneficiato della maggiore crescita economica (lato entrate) e del maggiore rigore dei governi (lato spesa). Pertanto i “budget deficit” rapportati al PIL, dai picchi negativi del 2003, si sono ridimensionati

18. Politiche di bilancio e squilibri esterni Il miglioramento delle posizioni fiscali degli USA e del Giappone è dovuto principalmente al forte aumento delle entrate (imposta sugli utili societari) e secondariamente da tagli di spesa Il miglioramento di deficit e debito avviene di norma nelle fasi di maggiore crescita

19. Politiche di bilancio e squilibri esterni Gli squilibri mondiali delle partite correnti della bilancia dei pagamenti hanno invece continuato a ampliarsi. Il disavanzo degli USA ha raggiunto nel 2005 gli 800 miliardi di $, pari al 6,4% del PIL. A metà 2006 la posizione è peggiorata a 838 miliardi e al 6,7%

20. Politiche di bilancio e squilibri esterni Il motivo principale dell’ampliamento degli squilibri esterni è stato nel 2005 il rincaro del prezzo del petrolio e non il “trend” dei volumi import-export. Ai prezzi correnti l’energia incide ormai per un terzo sul deficit commerciale degli USA. La Cina, pur avendo registrato un pesante peggioramento della bilancia petrolifera, ha ancora evidenziato un crescente saldo positivo grazie al “boom” dell’export e al forte calo dell’import non energetico.

21. Politiche di bilancio e squilibri esterni Il peggioramento del saldo delle partite correnti negli USA ha mantenuto pesante la posizione debitoria netta (pari quasi al 25% del PIL). E’ notevolmente aumentata la quota di TBond in mano a investitori esteri; sono saliti anche gli acquisti di azioni americane e le rimesse dirette.

22. Politiche di bilancio e squilibri esterni Medio Oriente. Esclusi Iran e Iraq

23. Evoluzione di tassi, cambi, borse e materie prime • Tassi a lungo termine • Cambi • Borse • Materie prime

24. Tassi a lungo termine Le banche centrali delle economie ADV sono intervenute, a partire dal 2004, per attuare nel complesso manovre meno accomodanti, sia pure in modo diversificato, rispetto al triennio 2001/03 sul fronte sia della quantità di moneta (nella versione ristretta M0-M1) che dei tassi a breve termine Nel 2006 i comportamenti restrittivi sulla quantità di moneta sono nel complesso proseguiti. L’espansione di M0-M1 è ad oggi del -0,6% negli USA, del 7,4% nell’area Euro, del 2,3 in Giappone

25. Tassi a lungo termine I tassi a breve termine negli USA sono passati dall’1% del 2002 al 5,1% odierno. Nell’area Euro i rialzi, molto più moderati, sono iniziati a fine 2005, in Giappone, quasi impercettibili, solo a marzo 2006.

26. Tassi a lungo termine La minore accondiscendenza delle banche centrali delle economie ADV sulla “narrow money” e tassi a breve non ha impedito anzitutto che la quantità di moneta nella versione più allargata M2-M3-M4, si espandesse in misura più equilibrata. Nel 2006 il “trend” più stabilizzato di M2-M3-M4 è proseguito. Negli USA ad oggi l’aumento è del 4,7%, nell’area Euro del 7,8%, in Giappone dello 0,5%. Quindi dal lato della quantità di moneta in senso ampio si può dire che solo il Giappone ha effettivamente attuato una politica restrittiva

27. Tassi a lungo termine Tipici possono essere considerati i casi degli USA, dell’area Euro e del Giappone relativamente all’andamento della moneta nella versione allargata (nell’area Euro e in Giappone) e del credito alle famiglie (in tutte tre le aree) Area dell’Euro Giappone

28. Tassi a lungo termine Il rialzo dei tassi a breve termine non ha provocato un rialzo di uguale intensità dei tassi a lungo termine, più sottoposti dei tassi a breve termine alle valutazioni del mercato. La cosiddetta “yield curve” si è appiattita (talvolta anche ribaltata) e i tassi nominali sono diventati negativi in termini reali

29. Tassi a lungo termine 1- “spread” tra 10 e 2 anni swap

30. Tassi a lungo termine I tassi reali a breve e a medio/lungo termine, pur attualmente positivi, sono scesi al di sotto della loro media di lungo periodo (1980/2006). Occorre comprendere se si era troppo restrittivi in passato o se si è troppo espansivi oggi.

31. Tassi a lungo termine USA: differenziale tassi 10y – 2y, ciclo economico e inflazione. Nelle fasi di crescita economica/espansione (più chiare) la “yield curve” tende a appiattirsi (a volte a ribaltarsi) e l’inflazione a salire. Occorre comprendere come agli ultimi appiattimenti non siano corrisposti aumenti significativi dei prezzi.

32. Tassi a lungo termine Ripidità della curva, scenario economico e aspettative Flattening Steepening Rallent. - Bull Market Recess. - Bull Market 0,080 0,080 0,070 0,070 t0 t1 0,060 0,060 0,050 0,050 t1 t2 0,040 0,040 0,030 0,030 0,020 0,020 1-3 3-5 5-7 7-10 > 10 1-3 3-5 5-7 7-10 > 10 Espans. - Bear Market Ripresa - Bear Market 0,080 0,080 t4 0,070 0,070 t3 0,060 0,060 t3 0,050 0,050 t2 0,040 0,040 0,030 0,030 0,020 0,020 1-3 3-5 5-7 7-10 > 10 1-3 3-5 5-7 7-10 > 10

33. Tassi a lungo termine • Crescente: periodi terminali della recessione economica e/o iniziali di espansione (domanda di credito debole e politica monetaria espansiva) • Piatta: fasi di transizione tra espansione più o meno forte e recessione più o meno accentuata • Decrescente: periodi terminali della espansione economica e/o iniziali di recessione (domanda di credito forte e politica monetaria restrittiva) • A gobba: tassi a medio termine più alti/bassi sia di quelli a breve che di quelli a lunga; tale situazione è provocata dalle vendite/acquisti di titoli a scadenza intermedia da parte delle banche in base all’evoluzione delle domanda di credito. Configurazioni di “yield curve”

34. Tassi a lungo termine Si è ridotta la volatilità.

35. Cambi La banca centrale di un paese può controllare il proprio tasso di cambio solo per brevi periodi. Quando i prezzi di un paese aumentano, le sue esportazioni diminuiscono (diventano meno convenienti rispetto ai prodotti dei paesi concorrenti ad inflazione più bassa) e le importazioni aumentano (diventano meno costose per la stessa ragione). L’inflazione induce una perdita di competitività, spingendo la moneta del paese ad inflazione alta a svalutarsi nei confronti dei paesi ad inflazione inferiore. La teoria della parità dei poteri d’acquisto (PPP) determina il rapporto di equilibrio tra due valute, mettendo in relazione il livello dei prezzi interni con quelli esterni. Quando sussistono degli scostamenti dalle parità nominali di equilibrio (bilaterali o effettive) una moneta può risultare sopravalutata oppure sottovalutata

36. Cambi In un sistema di cambi flessibili, il cambio dipende dal libero incontro di domanda e l’offerta di una moneta contro un’altra moneta. Un tempo la domanda e l’offerta di valuta erano legate agli scambi commerciali (import-export); oggi il 95% di questa domanda-offerta nasce da movimenti di capitale (anche su brevissime scadenze). Per influenzare il cambio le autorità monetarie possono solo creare le condizioni perché una moneta si apprezzi o si svaluti. Per esempio, in caso di deficit delle partite correnti si produce una domanda di moneta estera contro offerta di moneta nazionale e il cambio dovrebbe tendere a deprezzarsi. Oppure in caso di rialzo dei tassi a breve si produce una domanda di moneta nazionale contro offerta di moneta estera per la maggiore remunerazione sull’investimento e il cambio dovrebbe tendere a rivalutarsi. La realtà operativa ci dimostra quotidianamente che spesso i movimenti dei cambi sfuggono, specialmente nel breve periodo, a logiche interpretative razionali.

37. Cambi Negli USA il deficit delle partite correnti e le passività nette sull’estero sono aumentati ulteriormente ma si sono attenuate le preoccupazioni sulla sostenibilità degli squilibri rispetto al triennio 2002/04. Il rialzo dei tassi a breve termine negli USA ha poi rivitalizzato le operazioni di “carry trade”, favorite peraltro dall’abbondante liquidità mondiale. In Cina infine l’accumulo di riserve valutarie ha spinto gli investimenti in TBond USA. Il dollaro pertanto ha cessato di svalutarsi nominalmente nei confronti dell’euro come era successo nel triennio 2002/04…….

38. Cambi In termini reali il dollaro risulta oggi ampiamente sottovalutato a livello effettivo per i forti deprezzamenti subiti nel triennio 2002/04. Ma la moneta più sottovalutata è lo yen

39. Cambi Si è ridotta la volatilità La volatilità implicita del cambio EURUSD è ricompresa oggi nel “range” 6,4-7,6% da 1 a 12 mesi; quella del cambio USDJPY nel “range” 6,5-7,5%; quella del cambio EURJPY nel “range” 6,25-7,15%.

40. Cambi Andamenti di alcuni cambi nominali bilaterali contro dollaro

41. Cambi Andamenti dei principali cambi nominali effettivi Dal 2000 il dollaro e lo yen si sono deprezzati, l’euro si è rivalutato...

42. Cambi Andamenti delle partite correnti rapportate al PIL I movimenti non sono stati sempre coerenti con il “trend” dei cambi. Lo yen, ad esempio, si è deprezzato e è sottovalutato malgrado il saldo positivo delle partite correnti

43. Cambi Nell’area Euro si è registrato un costante avvicinamento all’euro dei cambi delle monete extra-euro ed extra-UEM (aumento = apprezzamento) Medie settimanali, fine 2002=100

44. Cambi Nelle economie EDC i movimenti dei cambi effettivi nominali hanno determinato un avvicinamento dei cambi effettivi reali alle loro medie di lungo periodo (1990/2006).

45. Cambi Tra gli andamenti delle partite correnti delle economie EDC rapportate al PIL spiccano in positivo le “performance” più strutturali (legate alla crescita economica) di China e più congiunturali (legate ai proventi “oil”) di Middle East. Quindi esiste un problema dello yuan probabilmente sottovalutato (come per lo yen)

46. Borse Il rialzo dei mercati azionari mondiali, iniziato nel 2003, è proseguito sia nel 2004, sia soprattutto nel 2005. Il “trend” è continuato anche nel 2006, con una sola brusca interruzione temporanea in maggio-giugno. I balzi più consistenti si sono manifestati nelle economie EDC (indici MSCI)

47. Borse Se allarghiamo la prospettiva temporale includendo anche gli anni dei “picchi” della “bolla tecnologica”, prendendo a riferimento l’indice azionario mondiale per eccellenza (MSCI World) appare evidente l’ormai quasi completato processo di assorbimento dei ribassi intervenuti nel triennio 2001/03. In un’ottica temporale più prolungata l’effetto della “bolla” è invece scomparso

48. Borse Andamento dei principali indici azionari settoriali a livello mondiale (relativi agli indici MSCI) Appare evidente come i diversi settori merceologici si comportino in modo differenziato. Se allarghiamo l’orizzonte temporale a 7 anni agli estremi ci sono da una parte il settore tecnologico che ha perso il 48% e dall’altra l’energetico e il finanziario che hanno guadagnato rispettivamente il 59% e il 36%.

49. Borse La “performance” delle Borse è da attribuire in gran parte alla crescita economica, sorprendentemente solida. Negli USA i rialzi sono stati meno accentuati che nell’area Euro e Giappone forse per una certa recrudescenza inflazionistica e i conseguenti comportamenti più rigorosi della FED sui tassi a breve termine. Nell’area Euro e in Giappone hanno giocato in positivo anche le migliorate attese sugli utili societari. Le Borse delle economie EDC sono state avvantaggiate, oltre che dalla correzione all’insù dei profitti aziendali, dagli elevati prezzi delle materie prime (tipico è il caso della Borsa russa) e dai notevoli flussi di capitali esteri. Non hanno inciso sui rialzi di Borsa gli appiattimenti delle “yield curve”, che avrebbero dovuto rendere cauti gli investitori in quanto anticipatori di un “bear market”

50. Borse Un fattore che ha favorito le quotazioni azionarie è stato anche il mutamento che le società hanno attuato nelle loro strutture di capitale. Dal 2001 al 2004 le eccedenze di cassa sono state utilizzate in genere per consolidare i bilanci, dal 2004 invece sono servite per remunerare gli azionisti, riscattare azioni proprie e fondere/acquisire altre imprese. Negli USA i dividendi pagati hanno registrato la massima accelerazione da oltre 10 anni. Riscatti, fusioni e acquisizioni hanno cominciato a risalire verso i picchi della “bolla tecnologica”. Nell’area Euro e in Giappone la politica dei dividendi è stata più aggressiva. Inferiori invece sono stati riscatti, fusioni e acquisizioni. In trilioni di dollari a cambi costanti