بودجه بندی سرمايه اي و ريسك

1. 1 بودجه بندی سرمايه اي و ريسك استاد محترم : جناب آقاي دکتر ودیعی ارائه دهندگان : بشير اولادي ، سيد ابراهيم چطرصحر زمستان 87

2. 2 مقدمه: به منظور ارزيابي مطلوبيت سرمايه گذاري در سهام و اوراق بهادار ، شركتها بايد سود و نرخ بازده مورد انتظار آنها مورد توجه قرار بگيرد. علاوه بر آن ،معيار ديگري به نام ريسك هم در ارزيابي سرمايه گذاري ها دخيل مي باشد. به عبارت بهتر ، مطلوبيت سرمايه گذاري در سهام و اوراق بهادار بايد بر اساس مقدار ريسك و بازده آن ارزيابي شود.

3. 3 بازده و ريسك سرمايه گذاران: نرخ بازده دارايي هاي مالي (مثل سهام عادي) در يك دوره زماني مشخص رابازده دوره تملك گويند. آگر " بازده دوره تملك " سهام را بر مبناي سالانه محاسبه كنيم ، مي توانيم آن را "نرخ بازده داخلي " بناميم.

4. 4 براي محاسبه نرخ بازده دوره تملك سهام عادي ، قيمت سهام را در آخر سال از قيمت آن در ابتداري همان سال كسر و سپس سود هر سهم را به حاصل آن اضافه مي كنيم آنگاه حاصلجمع را بر قيمت همان سهم در اول دوره تقسيم مي كنيم. از آنجا كه قيمت فروش سهام و سود هر سهم با گذشت زمان تغيير مي كند ، نمي توان بطور قطع بازده دوره تملك سهام را تعيين كرد و صاحب سهم همواره با اين ريسك روبه روست كه بازده واقعي دوره تملك سهام با مقدار مورد انتظار برابر نشود.

5. 5 تعديل ريسك : • مديران موفق شركتهاي بزرگ در كشورهاي پيشرفته جهان ، نرخهاي بازدهي بالاتري را از سرمايه گذاري هاي ريسكي خود انتظار دارند و تصميمات مالي آنها بر برآوردها و پيش بيني هاي محافظه كارانه از گردش وجوه نقد (جريانات نقدي)مبتني است. • قواعد و روشهاي متنوعي براي كاهش ريسك وجود دارد براي مثال ، برخي از شركتها با استفاده از برآوردهاي هزينه سرمايه و همچنين نرخ بازده مورد انتظار سرمايه گذاران ، ريسك سرمايه گذاري هاي خود را تعديل مي كنند. • روش ديگري كه براي تعديل ريسك سرمايه گذاري ها وجود دارد و مي توان به آن اشاره داشت ، سرمايه گذاري در مجموعه سهام يا پرتفوي مي باشد.

6. 6 ريسك مجموعه سهام و بازده سرمايه : افراد و سازمانهاي سرمايه گذار براي كاهش ريسك سرمايه گذاري خود در سهام ، ساير شركتهاي مختلف سرمايه گذاري مي كنند. اين نوع سرمايه گذاري را " مجموعه اوراق بهادار يا پرتفوي " مي نامند. از آنجا كه اين نوع مجموعه ها داراي ريسك است ، نرخ بازده آنها نيز داراي ريسك است.به بيان ديگر چه بسا نرخ بازده سرمايه گذار با نرخ بازده مورد انتظار وي متفاوت باشد. نرخ بازده مورد انتظار يك مجموعه سهام با منظور كردن ضريب احتمال مربوط به آن مجموعه و محاسبه انحراف معيار آن تعيين مي شود.

7. 7 خريد انواع سهام و كاهش ريسك : • درجه ريسك يك مجموعه سهام به چنديد عامل بستگي دارد كه يكي از آنها تعداد سهام آن مجموعه است. افزودن سهام مختلف به مجموعه ، اصولا باعث كاهش انحراف معيار آن مي شود. حال اين پرسش مطرح مي شود كه آيا 2برابر كردن تعداد سهام يك مجموعه مي تواند ريسك آن را تا نصف كاهش دهد؟ بطور كلي پاسخ منفي است. • افزايش تعداد سهام يك مجموعه را به اصطلاح "تنوع بخشيدن " به آن مجموعه سهام مي گويند. • انحراف معيار "مجموعه سهام " همراه با افزايش تعداد سهام كاهش مي يابد

8. 8 انواع ريسك : آن بخش از ريسك مجموعه سهام را كه بتوان كاهش داد " ريسك غير سيستماتيك " يا " ريسك كاهش پذير " مي نامند و بخشي را كه از راه افزايش تعداد سهام نتوان كاهش داد " ريسك كاهش ناپذير " يا " ريسك سيستماتيك " گويند. بنابر اين ريسك يك مجموعه از سهام متشكل از دو بخش است : ريسك سيستماتيك و ريسك غير سيستماتيك.

9. 9 • وجه تسميه " ريسك سيستماتيك " آن است كه اين ريسك نشان دهنده آن بخش از كل ريسك مجموعه سهام است كه بدليل وجود عواملي كه قيمت كل سهام موجود در بازار را تحت تاثير قرار مي دهند ،بوجود آمده است. از عوامل مهم " ريسك سيستماتيك " تحولات سياسي و اقتصادي ، چرخه هاي تجاري ، تورم و بيكاري است. • " ريسك غير سيستماتيك " آن بخش از كل ريسك مجموعه سهام را كه مختص يك شركت يا صنعت خاص است را نشان مي دهد . برخي عوامل كه باعث پديد آمدن " ريسك غير سيستماتيك " مي شوند عبارتند از : • كالاها و خدمات توليدي شركت ، اقدامات رقيبان ، نوع مديريت و ساختار هزينه هاي شركت.

10. 10 تجزيه ريسك پرتفوي: • ريسك پرتفوي به دو بخش سيستماتيك و غير سيستماتيك تقسيم مي شود و كاربردهاي مهمي دارد. يك پرتفوي كه متشكل از تعداد زيادي سهام است فقط داراي ريسك سيستماتيك است زيرا ريسك هاي غيرسيستماتيك يكديگر را حذف و خنثي مي كنند. بنابراين نرخ بازده مورد توقع صاحب يك پرتفوي فقط به نرخ بازده مورد انتظار و ريسك پرتفوي سيستماتيك آن مجموعه بستگي دارد و به هيچ وجه به ريسك و بازده تك تك آن سهام موجود در بازار بستگي نخواهد داشت. انحراف معيار يك پرتفوي سهام كاملا متنوع به " ريسك سيستماتيك " هر يك از سهام بستگي دارد.

11. 11 بتا (ß):شاخصي براي تعيين ريسك سيستماتيك : • از ديدگاه دارنده يك پرتفوي ، " ريسك سيستماتيك " پرتفوي مهم است و اين بدان معنا است كه قضاوت درباره تك تك سهام ، نه بر اساس انحراف معيار بازده آن بلكه بر مبناي ريسك سيتماتيك آن صورت مي گيرد. اگر بخواهيم اين مطلب را به صورت ديگري بيان كنيم ،بايد بگوييم كه ريسك سيستماتيك هرسهم ، تعيين كننده نرخ بازدهي است كه صاحب آن سهم بايد انتظار كسب آنرا داشته باشد.

12. 12 • در مرحله عمل ،ريسك سيستماتيك موجود در يك سهم با ريسك سيستماتيك موجود در كل بازار سهام مقايسه ميشود و نتيجه كار ((شاخص ريسك سيستماتيك )) براي آن سهم بخصوص نام دارد. براي محاسبه نرخ بازدهي كه خريدار سهم انتظار وصول آنرا دارد از اين شاخص استفاده مي شود. اين شاخص ريسك سيستماتيك را ضريب بتا مي نامند.

13. 13 • براي محاسبه بتا از شاخص قيمت بورس استفاده مي كنند. ضريب بتا براي يك سهم بخصوص به اين صورت تعيين خواهد شد كه درجه ريسك سيستماتيك آن سهم را با ريسك سيستماتيك متعلق به شاخص قيمت بورس سهام مقايسه مي كنند. • اگر مقدار ضريب بتا كه بدست مي آيد عدد 1 باشد، ريسك سيستماتيك آن سهم مساوي ريسك سيستماتيك بازار سهام خواهد بود و اين بدان مفهوم است كه "بازده دوره تملك " آن سهم مخصوص هماهنگ با كاهش و افزايش نرخ بازده كل سهام تغيير خواهد كرد. • همچنين بعنوان مثال اگر ضريب بتا براي يك سهم 1.2 باشد نرخ بازدهي آن سهم 20درصد بيشتر از تغييرات بازده بازار تغيير خواهد كرد.

14. 14 فرمول نرخ بازده مورد انتظار عبارتند از : rf = نرخ بازده بدون ريسك rm = نرخ بازده بازار = شاخص ريسك سيستمايك

15. 15 ساختار سرمايه و هزينه سرمايه شركت : • هزينه سرمايه ، يك نرخ مبنا براي تصميمات بودجه بندي سرمايه اي مي باشد. • هزينه سرمايه شركت به ريسك تجاري ناشي از فرصت هاي سرمايه گذاري شركت بستگي دارد. • بطور كلي مي توان گفت كه هزينه سرمايه شركت تابعي از ساختار سرمايه شركتها مي باشد و تغييرات سمت چپ ترازنامه (ساختار سرمايه ) بر هزينه سرمايه شركت تاثيرگذار است.

16. 16 محاسبه هزينه سرمايه : • هزينه سرمايه شركت از فرمول زيربدست مي آيد: هزينه سرمايه شركت = D = بدهي E = سرمايه rDept = بازده بدهي ها requity = بازده سرمايه

17. 17 محاسبه بازده دارايي ها : • = بازده دارايي ها E = سرمايه V = ارزش شركت D = بدهي rDept = بازده بدهي ها requity = بازده سرمايه

18. 18 بتاي دارايي ها D = بدهي E = سرمايه = بتاي دارايي = بتاي پرتفوي V = ارزش شركت = بتاي بدهي = بتاي سرمايه

19. 19 ميانگين موزون هزينه سرمايه: WACC = D = بدهي E = سرمايه V = ارزش شركت = هزينه بدهي بعد از ماليات

20. 20 نحوه محاسبه بتاي دارايي ها PV = ارزش فعلي = بتاي درامد = بتاي دارايي

21. 21 الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه در حالتی که می توان با نرخ بدون ریسک مبالغ نامحدود وام داد یا گرفت . اگر اوراق قرضه بدون ریسک وجود داشته باشد هر کس در بازار می توانند مالک دارایی ها با ریسک همانند باشد این پرتفوی که در مجموعه کارآ قرار دارد با توجه به نسبت زیر دارای بالاترین مقدار خواهد بود .

22. 22 جایگاه هر یک از دارایی ها در فضای بازده مورد انتظار و انحراف معیار هر سرمایه گذار از طریق گرفتن وام یا قرض دادن و سرمایه گذاری در پرتفوی بازار ،پرتفوی نهایی خود را و جایگاه آن را بر روی خط بازار سرمایه تعیین می کند .جایگاه هر سهم در طرف راست خط بازار سرمایه می باشد . فاصله هر سهم نسبت به این خط به میزان واریانس باقیمانده آن سهم بستگی دارد . برای مشاهده چنین وضعی به نمودار زير مراجعه کنید. ما همان فرض هایی را در نظر می گیریم که نرخ بدون ریسک 10 درصد و نرخ بازده مورد انتظار برای پرتفوی بازار 15 درصد باشد، بنا بر فرض انحراف معیار این بازار15 درصد و از این رو واریانس آن 0225/0 می شود .

23. 23 • حالا به سهم A توجه کنید .بتای آن50/1است و ما می دانیم که بر اساس خط بازار سهم نرخ بازده مورد انتظار آن باید 5/17باشد. انحراف معیار سهم A ،30 درصد و واریانس آن 9/0است. ما می دانیم که می توان این واریانس را به دو بخش ریسک سیستماتیک و واریانس باقیمانده به صورت زیر تقسیم کرد : • (rA)=[2A  2(rM)]+ 2(£ A)2 • 0364/0+]0225/0* 502/ 1 [ =0900/0 • از این رو باتوجه به واریانس باقیمانده سهم A به 0394/0می رسد.

24. جایگاه هر یک از سهام در فضای بازده مورد انتظار و انحراف معیار 24 E(r) A A 1.50=ß 17.5 M 1.00=ß 15%=E(rm) بازده مورد انتظار 50=ß .00=ß 10%=rf (r) 30% 15% 22.5% انحراف معیار

25. 25 الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در حالتی که دارایی بدون ریسک باشد مسئله مهم این است تا به این واقعیت توجه شود که تقریبا همه ساختارهای الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای دارای ویژگی هلی مجموعه سهام با کمترین واریانس هستندلازم به یاد اوری است که ا ین ویژگی ها همان اتحاد ریاضی هستند و انها نمی توانند رفتار سرمایه گذاری را پیش بینی و یا منعکس نمایند . در نتیجه ،در حالی که به صورت ظاهر چنین به نظر می رسد که الگوی قیمت گذاری دارایی هلی سرمایه از نظر توان پیش بینی و محتوای اقتصادی دارد:همی سرمایه گذاران مالک پرتفوهایی می شوند که در مجموعه کارآ قرار دارد ،پرتفوی بازار هم بر روی مجموعه کارآ قرار می گیرد.

26. 26 شرایط لازم برای کارآیی پرتفوی بازار از جمله بحث های این بخش در مورد پرتفوی بازار است که با احتمال زیادی می تواند نوعی سرمایه گذاری بدون کارآی باشد. ما همچنین استدلال میکنیم که جز در مواردی که شرایط محدود کننده بسیار شدیدی وجود دارد ،احتمال دارد که سرمایه گذاری بدون کارآریی باشد،حتی اگر قیمت بازار سهم منعکس کننده بهترین براوردهای از چشم اندازهای اینده مربوط به جریان های نقدی متعلق به این دسته از اوراق بهادار باشد و حتی اگر همه سرمایه گذاران ،به صورتی معقول ،درصدد بهره بداری مطلوب از رابطه بین ریسک و بازده مورد انتظار برآیند.

27. 27 این پیش بینی که پرتفوی بازار بدون کارایی است باید بر مبنای یک دسته ازمفروضات زیر قرار گیرد : 1- فرصت سرمایه گذاری برای همه سرمایه گذارانی که مالک اوراق بهادار در این شاخص هستند به اوراق بهاداری محدود می شود که در این شاخص پرتفوی بازار قرار دارند. 2 – همه سرمایه گذاران منی توانند همه اوراق بهادار خود را ،موجود در این شاخص،بدون محدودیت به صورت استقراضی به فروش برسانند. 3- بازده سزمایه گذاران مشمول بدهی مالیاتی ایالتی یا فدرال (در زمان کنونی )نمی شود. اگر این مفروضات وجود نداشته باشند ،پرتفوی بازار باید در درون مجموعه کارا محلی را به خود تخصیص دهد ]دارای جایگاهی شود [ .

28. 28 هنگامی که پرتفوی بازار دارای کارایی است تحت چه شرایطی مجموعه پرتفوی بازار می تواند نسبت به کل جامعه آماری اوراق بهادار در سراسر کشور به صورت یک مجموعه کارآ در آید؟فرض کنید همه کسانی که دارای شاخص اوراق بهادار هستند، بدون هیچ محدودیتی بتوانند اوراق بهادار خود را به صورت استقراضی بفروشند.همچنین فرض کنید سرمایه گذاران در مورد ویژگی های کوواریانس و بازده مورد انتظار متعلق به همه سهام توافق نظر دارند.در چنین حالتی همه آنها با یک مجموعه کارآ و بدو محدودیت روبرو می شود. با نبودن محدودیتی برای فروش استقراضی ،هنگامی که دو یا تعداد بیشتری از این پرتفو های کارآ را با هم جمع کنیم مجموعه ای از پرتفوی بدست می آید که باز هم دارای کارایی است .

29. نمودار (الف)مجموعه کارا با محدودیت وبدون محدودیت 29 مجموعه کارا بدون محدودیت V بازده مورد انتظار Z A V مجموعه کارا با محدودیت X B Z X' Z” C نوسان(انحراف از معیار)

30. زمانی که پرتفوی بازار بدون کارایی است اگر اختلاف نظر وجود داشته باشد،چه خواهد شد؟ فرض کنید سرمایه گذاران در مورد ریسک وبازده مورد انتظار سهام توافق نظر نداشته باشند . فاما(1976) ثابت کرد که در صورت نبود محدودیت برای فروش استقراضی و وجود دارایی بدون ریسک ،شاخص بازار مبتنی بر سرمایه گذاری موزون ،در حالت تعادلی دارای کارایی خواهد بود . باید آن را از دیدگاه میانگین موزون انتظارات همه سرمایه گذاران درباره بازده سهام و کوواریانس ها مورد توجه قرار داد . هنگام محاسبه میانگین موزون ،به جای واریانس مصرف آینده نرخ نهایی جایگزین مصرف مورد انتظار آینده قرار می دهیم و ضریب انتظارات مصرف کنندگان را بدست می آوریم . در حالی که از این دیدگاه شاخص موزون بازار سرمایه دارای کارایی است ،هیچ سرمایه گذاری آن را کارآ نمی داند ،مگر اینکه با احتمال بسیار کمی ،یعنی زمانی که دیدگاه های وی مبتنی بر میانگین موزون همه سهام قرار گیرد. 30

31. 31 گذشته از این ،هیچ سرمایه گذاری در شاخص موزون بازار سرمایه گذاری نخواهد کرد ،بلکه هر سرمایه گذار ی با توجه به انتظارات خود ریسکس را می پذیرد و با توجه به مجموعه کارآ که در مرز قرار می گیرند یک جایگاه مطلوب انتخاب می نماید. برخی بر این باورند کسانی که در پرتفوی شاخص موزو ن بازار سرمایه سرمایه گذاری می کنند بر این باورند که بازار ، از نظر اطلاع رسانی دارای کارای می باشد ، بدین مفهوم که قیمت ها منعکس کننده بهترین اطلاعات موجود درباره آینده یا چشم انداز هر سهم هستند . که از این رو آنان تمایل دارند کارایی میانگین – واریانس شاخص موزون بازار سرمایه را بر مبنای اجماع (توافق نظر )انتظارات بازار را بپذیرند.

32. آزمون های اولیه در مورد الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در آزمون های اولیه در مورد این الگو ،به جای اینکه به صورت مستقیم یک پیش بینی متعلق به الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای در مورد آزمون قرار گیرد ،بر ویژگی های خط بازار سهم حاصل تاکید شد ، البته با فرض اینکه پرتفوی بازار کارآ می باشد.که اگر پرتفوی بازار کارآ ، باشد درآن صورت رابطه بین بتای هر سهم و نرخ بازده مورد انتظار آن مثبت و به صورت خط مستقیم خواهد بود این رابطه را خط بازار سهم می نامند . برای آزمون تئوری در نخستین آزمون ها از روش رگرسیون دو مرحله ای استفاده کردیم در مرحله نخست بتای تشکیل دهنده پرتفوی ها را برابر (محاسبه )نمودند .مرحله نخست یک سلسله از رگرسیون دوره های زمانی بود که در آنها بازده سهم یا پرتفوی بر مبنای بازده یک شاخص بازار فرار داشت. 32

33. 33 • خط بهترین از میان مشاهداتی می گذشت که متعلق به هر دوره زمانی بود و به عنوان خط ویژگی سهم مورد توجه قرار می گیرد و شیب این خط ویژگی برابر زمانی بود و به عنوان خط ویژگی سهم مورد توجه قرار می گیرد و شیب این خط ویژگی برابر است با بتای ان سهم.دومین ممرحله رگرسیون مربوط به مقایسه دوره های گوناگون می شد. هر یک از مشاهدات مربوط به یک سهم یا یک پرتفوی می گردید. در مرحله دوم بتا بر مبنای میانگین بازده محاسبه می شد.خط بهترین از میان مشاهداتی می گذشت که مربوط به خط بازار سهم بود. سپس پژوهشگران درصدد برامدند تا مشخص کنند که ایا ویژگی های این بر اورد یا پیش بینی های الگوی قیمت گذاری دارایی های سرمایه ای سازگار است یا خیر.

34. 34 شادي را علت باش نه شريك و غم را شريك باش نه علت