Lecciones de once años de bandas cambiarias en Uruguay.

1. Lecciones de once años de bandas cambiarias en Uruguay. Gerardo Licandro

2. Antes de la crisis Reducción de la inflación Crecimiento sostenido Alineamiento cambiario Mejora sistemática indicadores de desarrollo humano entre 1991 y 1998 ¿fue tan maravilloso? Falta de flexibilidad Atraso cambiario? Falsas garantías? Efectos de hoja de balance Dos historias de la banda cambiaria

3. Drástico giro en seis meses

4. 45% Corrida Bancaria

5. Uruguay 2002: ¿Qué pasó? • Contagio. Respuesta fácil • Caída de demanda regional (Argentina pero también Brasil) • Insolvencia bancaria relacionada con exposición al riesgo argentino • Corrida Bancaria comienza con no residentes • Temor a Efectos Sociales del Corralito • ¿Tuvo la Banda algo de responsabilidad? ¿qué podríamos haber cambiado?

6. Plan de la Presentación • Plan de Estabilización con ancla cambiaria. • Entorno macro antes del plan • La lógica del plan • Los resultados • Deseados • Indeseados • Banda cambiaria y estabilización macro • Resumen y Lecciones.

7. Claves para diseño de plan. • Pequeña economía abierta. 40% apertura • Producción primaria • Perdido entre dos gigantes.Enfermedad Uruguaya. Bergara, Dominioni y Licandro (1994) y Talvi (1995) • Acuerdos comerciales • Boom constructivo de los 80 y turismo argentino • Refugio de capitales en épocas de crisis • Larga historia inflacionaria. • Dolarización

8. Entorno del Plan de Estabilización de 1990 • Déficit Fiscal con financiamiento Inflacionario • Factores coyunturales: • Sequía 1988-89 • Ciclo Político por elecciones • Contrabando por situación regional • Reforma constitucional de ajustes de pasividades. • Déficit 1989 7.4%

9. Historia Inflacionaria

10. El entorno fiscal • Elevado déficit fiscal . • 6.8% PIB en 1989 • Indexación constitucional de las pasividades • Elevado financiamiento monetario 3.5% PIB con base monetaria de 5% PIB

11. Plan de estabilización • Ajuste fiscal de 1990. Aumento de impuestos • Establecimiento de una banda cambiaria con deslizamiento preanunciado. • Reducción sistemática de ritmo de deslizamiento

12. Elementos para entender el orígen de la banda uruguaya • Necesidad de ancla cambiaria • Similitud con “Tablita” • Particularidades del Mercado de cambios • Solo el sector privado • Compras públicas en Banco Central • Piso de la banda el lugar natural.

13. Reformas Estructurales • Comerciales. Mercosur • Fiscales • Seguridad Social. Pasaje a sistema mixto. Ahorro de 5.5% del PIB en 35 años Masoller y Rial (1996) • Reforma del Sector Público. • Prohibición de contratación de funcionarios públicos por 10 años • privatización de Pluna • Reforma de AFE • Financieras. • Superintendencia de Seguros • Carta orgánica del Banco Central • Independencia técnica de la Superintendencia de Instituciones de Intermediación Financiera • Obligaciones Negociables • Securitización • Fondos de Inversión

14. Resultados del Plan I

15. Resultados: inflación de un dígito en 1998 12 month inflation

16. Funcionamiento de la Banda estabilización estabilidad

17. Fuerte respaldo de Reservas

18. Tipo de cambio real efectivo y de equilibrio. • Alineamiento cambiario hasta 1998 • Enfermedad Uruguaya • Desalineamiento crisis Real, compensado por cambios en banda • Fuerte desalineamiento después de crisis argentina • Licandro y Masoller (2002)

19. Evaluación de la Banda como ancla nominal • Efectividad para combatir la inflación • No produjo “atraso cambiario” (boom de exportaciones) • Reducción de incertidumbre y aumento de la inversión • No tuvo problemas de credibilidad (Polgar 2001) Bergara y J.A. Licandro( • Pocos episodios • Limitada expectativa de devaluación con elevada probabilidad

21. La banda como Shock Absorber: 1999-2002 • Shock Brasileño 1999 • Diagnóstico inicial: • Shock temporario • Rápida convergencia de precios brasileños (inflación) • Poco impacto sobre demanda brasileña • Respuesta de política • No reducir drift a .4% mensual • Aumento gradual del stock de RIN (endeudamiento) • Expansión fiscal vinculada a elecciones • Resultados • Reducción de la inflación • Pequeña deflación en dólares • Caída del producto y las exportaciones a Brasil • Aumento de las exportaciones a Argentina

22. El ajuste de Junio de 2001 • Inestabilidad Argentina y shock Aftósico • ¿porqué no se aceleró el deslizamiento antes? • Efectos sobre deuda pública • Efectos sobre cadena de pagos • Falta de convergencia de la inflación • Acceso a financiamiento voluntario • Las Medidas • Ampliación de la banda a 6% • Duplicación del ritmo de deslizamiento a 1.2 % • Resultados • Mayor deflación en dólares • Primeros chirridos en el sistema financiero • Cuestionamiento del grado Inversor

23. La fragilidad de la política fiscal • La ecuación fiscal uruguaya • oferta creciente de fondos • dolarización de la deuda • condiciones de sostenibilidad • sostenibilidad en un intervalo • hay una variación del TCR que vuelve las cuentas fiscales insostenibles • necesidad de introducir reglas para asegurar sostenibilidad global (Licandro (2000)) • Pasivos potenciales y shocks al TCR • Prociclicidad • Ciclo Electoral • Costos de ajuste en tiempos de crisis

24. Costo del endeudamiento en dólares

25. ¿Endeudamiento barato Corregido por enfermedad uruguaya

26. Fragilidad del sistema financiero • Bancarización de la economía basada en los descalces de moneda • Percepción de crédito barato por fallas regulatorias y apreciación de moneda • Garantía cambiaria y risk misperception Caballero y Krishnamurthy (2001) • Alta exposición al riesgo regional de bancos regionales y nacionales • Seguro implícito de depósitos basado en supuesta garantía histórica estatal.

27. Las siete plagas de Egipto • Crisis Brasileña 1998-1999 • Caída de la demanda Argentina 1998-2001 • Apreciación del dólar • Shock petrolero y Términos de Intercambio • Shock aftósico 2000 y 2001 (1.5-2% PIB) • Colapso Argentino (caída de PIB 15%) • Corrida Bancaria y Credit Crunch

28. ¿Porqué se llega a la flotación? • Bancos usan sus depósitos en el Banco Central para cubrir corrida • Estado usa sus disponibilidades para servir la deuda y cubrir el déficit • Asistencia financiera a instituciones menos líquidas • ¿Venta de divisas en el mercado de cambios? Ninguna • Condicionamiento del FMI

29. Resumen • La banda cambiaria fue una herramienta poderosa y exitosa • Literatura castiga regimenes intermedios • Uruguay • Ancló eficazmente inflación • No generó atraso cambiario • Operó eficazmente como shock absorber • No tuvo problemas mayores de credibilidad vinculados al diseño cambiario • Cae por shocks abrumadores y errores de política

30. RESUMEN II • Favoreció profundización de defectos estructurales • Endeudamiento en dólares del estado • Endeudamiento en dólares de no transables • Desmonetización de la economía • No fue acompañada por políticas prudenciales apropiadas desde el sistema financiero y las finanzas públicas

31. Lecciones I: es necesario mejorar el “acompañamiento” • Política fiscal • Explorar endeudamiento en moneda nacional • Cálculo de déficit ajustado por el ciclo y ajustado macroeconómicamente • Mejorar accountability:¿reglas? • Mercados financieros • Necesidad de crear alternativas al dólar por sector no transable

32. Lecciones II • Mejora de la red de seguridad del sistema financiero • Seguro de depósitos • Resolución de bancos en problemas • Protección del pequeño ahorrista • Aprendizaje de lecciones regulatorias y de supervisión emanadas de crisis , entre otras: • Riesgo descalce de monedas • Manejo de riesgo regional • Cambios en la regulación de liquidez • Independencia del regulador

33. Lecciones III • Corrección temprana de futuros descalces • Sistema previsional • Manejo anticíclico del crédito privado. • Cambios regulatorios del 98 y regulación de previsiones anticíclicas (Bergara y J.A. Licandro (2002) • Política Monetaria: profundización de los mercados en pesos • Política comercial. • No incentivar mayor exposición a región inestable (tratamiento de enfermedad uruguaya) • Apertura acompañada de diversificación de mercados