1 / 34

Kapittel 3: Relevant risiko og kapitalkostnad

Kapittel 3: Relevant risiko og kapitalkostnad. Kapittel 3 : Oversikt Effisiente porteføljer Kapitalverdimodellen Kapitalkostnad for nye prosjekter Bedriftsdiversifisering Informasjonseffisiens 6. Risikoanalyse med tradisjonelle metoder - Følsomhetsanalyse - Scenarioanalyse

aliya
Download Presentation

Kapittel 3: Relevant risiko og kapitalkostnad

An Image/Link below is provided (as is) to download presentation Download Policy: Content on the Website is provided to you AS IS for your information and personal use and may not be sold / licensed / shared on other websites without getting consent from its author. Content is provided to you AS IS for your information and personal use only. Download presentation by click this link. While downloading, if for some reason you are not able to download a presentation, the publisher may have deleted the file from their server. During download, if you can't get a presentation, the file might be deleted by the publisher.

E N D

Presentation Transcript

  1. Kapittel 3: Relevant risikoogkapitalkostnad

  2. Kapittel 3: Oversikt • Effisiente porteføljer • Kapitalverdimodellen • Kapitalkostnad for nye prosjekter • Bedriftsdiversifisering • Informasjonseffisiens • 6. Risikoanalyse med tradisjonelle metoder • - Følsomhetsanalyse • - Scenarioanalyse • - Simulering • - Beslutningstrær

  3. A E D C B F 1. Effisiente porteføljer • Effisientportefølje • Girmaksimalavkastning for en gittrisiko, eller minimal risiko for en gittavkastning

  4. A E D C B F 1. Effisiente porteføljer (forts.) • Effisiente porteføljer: Linjen B-C-D-E viser et effisient sett av porteføljer • Hvilke portefølje bør du velge? Avhenger av risikoholdning; grad av risikoaversjon

  5. E C rf B 1. Effisiente porteføljer (forts.) • Hva hvis du kan investere risikofritt (dvs. Std = 0) til rf i tillegg (statsobligasjoner, bankinnskudd o.l.)? Linjen rf – C er ikke effisient

  6. E M C rf B 1. Effisiente porteføljer (forts.) • Hvor legger investor seg på linjen fra rf gjennom M? Avhenger av grad av risikoaversjon rf - M: Kapitalmarkedslinjen

  7. M rf 1. Effisiente porteføljer (forts.) II Eksempel: E(rm) = 20% Std(rm) = 10% rf= 3% Investor I ønsker 75% plassert risikofritt I Forventet avkastning: Risiko:

  8. 1. Effisiente porteføljer (forts.) M Eksempel: E(rm) = 20% Std(rm) = 10% rf= 3% Investor II ønsker 25% forventetavkastning – erdettemulig? rf Forventet avkastning: Risiko: Investor tar opp et låntilsvarende 30% aveiendelene for å investere 130% avegenkapitalenirm To-fonds resultatet

  9. M rf 1. Effisiente porteføljer (forts.) To-fond resultatet • Alle investorer bestemmer først den optimale porteføljen av risikofylte investeringer, dvs. M. Denne er identisk for alle • Beste kombinasjon av risikofri investering og risikofylt portefølje (M) bestemmes deretter i samsvar med personlig risikoholdning

  10. M rf 1. Effisiente porteføljer (forts.) E(rp) = w . rf + (1-w) . E(rm) Vi kan sette inn for w og får (se B&M s. 89): MEN: Hvordan finner vi sammensetningen av porteføljen M, som gir E(rm) og Std(rm)? Hvilken sammenheng er det mellom relevant risiko og forventet avkastning? (Husk: Relevant risiko er ikke Std, men samvariasjonen med markedet; b.) Kapitalverdimodellen (KVM; CAPM)

  11. 2. Kapitalverdimodellen • Vi skal finne forventet avkastning (E(rp)) for et usikkert prosjekt. I et marked i likevekt vil alle investorer velge markedsporteføljen (M). Dette er en verdiveid portefølje av alle selskapenes aksjer. • Forholdet mellom risiko og forventet avkastning: Alle investorer sprer sine investeringer mest mulig for å fjerne usystematisk risiko. De eier derfor en kombinasjon av den usikre markedsporteføljen fra aksjemarkedet og en risikofri komponent (sparing eller låning). Dette gir investor høyest mulig forventet avkastning for gitt risiko, eller lavest risiko for gitt forventet avkastning Investors grad av risikoaversjon avgjør hvilken andel som spares/lånes risikofritt. Sammensetningen av aksjeporteføljen (M) er likevel den samme for alle (tofondsresultatet) • Hva betyr dette for prisingen av aksjer i et marked i likevekt, dvs. for forholdet mellom en aksjes risiko og forventede avkastning?

  12. E(rj) rf .(1-s) bj 1,0 2. Kapitalverdimodellen (forts.) Det viser seg: KVM for egenkapital M E(rm) Verdipapirmarkedslinjen (KVM)

  13. 2. Kapitalverdimodellen (forts.) • Forventetavkastning (E(rj)) for et prosjektersummenavrisikofrirente • etterskatt (rf.(1-s)) ogprosjektetsrisikopremie(bj . [E(rm)- rf.(1-s)]) • Prosjektetsrisikopremie (bj. [E(rm)- rf.(1-s)]) erproduktetavantall • enheterrelevant risikoiprosjektet (bj) ogkostnadenpr. risikoenhet • (E(rm)- rf.(1-s); markedetsrisikopremie) • Risikofrirente (rf) ogmarkedetsrisikopremie, (E(rm)- rf.(1-s)), er • makrostørrelser, dvs. felles for alleprosjekter. bj ogeventuelt s er • spesifikke for detenkelteselskap • Deter et lineærtforholdmellom relevant risiko (bj) ogforventet • avkastning (E(rj)). Vinkelkoeffisientenermarkedetsrisikopremie • (E(rm)- rf.(1-s)). Konstantleddet er rf.(1-s) • KVM inneholder kun systematiskrisiko (usystematiskrisikoerirrelevant) • For effisienteporteføljer (korrelasjon med M = 1) er KVM detsamme • somkapitalmarkedslinjen

  14. 2. Kapitalverdimodellen (forts.) • KVM i denne versjonen viser forventet avkastning for egenkapital Markedsavkastning (Oslo Børs) og risikofri rente etter skatt, 1975-2010

  15. 2. Kapitalverdimodellen (forts.) • KVM som likevektsmodell sier hva forventet avkastning skal være. Vi kan alternativt se på KVM som en modell som beregner kapitalkostnaden (k) for et prosjekt, dvs. hva et nytt prosjekt minst må gi for at ikke selskapsverdien skal falle når selskapet investerer i prosjektet Eksempel: rf = 3 %, s = 0,28 E(rm) = 7% dvs.: rf . (1-s) = 2 % (avrundet) Dermed: kE = 0,02 + bE . [0,07 – 0,02] kE = 0,02 + bE. 0,05 Risikofri kapitalkostnad for egenkapital er 2 %. Med bE =1 er egenkapitalkostnaden 7 %.

  16. 2. Kapitalverdimodellen (forts.) KVM for gjeld: Før skatt Eksempel: kG = HvisbG = 0,3: kG = • Dette er gjeldskostnad (kG) før skatt for selskapet (også lik forventet avkastning før investorskatt på det lån investor gir selskapet)

  17. 2. Kapitalverdimodellen (forts.) Totalkapitalkostnad etter skatt: wE = E/(E +G) wG = G/(E +G) = 1-wE E – Egenkapital (markedsverdi) wE – Egenkapitalandel s – Selskapsskattesats G – Gjeld (markedsverdi) wG – Gjeldsandel Eksempel:bE = 1,2 bG = 0,1 rf = 3% s = 28% Markedets risikopremie = 5% G = 400, EK = 600 wG = 400/1000 = 0,4 wE = 600/1000 =0,6

  18. 2. Kapitalverdimodellen (forts.) EK-kostnad etter skatt: Gjeldskostnad før skatt:

  19. 2. Kapitalverdimodellen (forts.) Eksempel: (forts.): • Totalkapitalkostnad • Alternativt via bT(totalkapitalbeta)og KVM: • Totalkapitalkostnad

  20. 3 0 1 2 4 5 tid w w w w w -60 20 20 20 20 20 3. Kapitalkostnad for nye prosjekter Eksempel: Du vurderer et nytt prosjekt (kjøp av selskap): rf = 3%, bT = 1,1 s = 0,28; markedets risikopremie etter skatt er 5%, 40% EK Forventet kontantstrøm: Dermed: • NV7,7 %= Husk: • Vi bruker prosjektets kapitalkostnad (hensyntatt prosjektets risiko), ikke bedriftens gjennomsnittlige kapitalkostnad • Feil kan oppstå dersom bedriftens kapitalkostnad benyttes, særlig dersom virksomheten er variert (konglomerat)

  21. Kapitalkostnad ifølge KVM B E(avk.),B A Bedriftens kapitalkostnad E(avk.),A bA bB 3. Kapitalkostnad for nye prosjekter Beslutningsfeil når bedriftens gjennomsnittlige kapitalkostnad brukes på nye prosjekter b for eksisterende virksomhet

  22. 4. Bedriftsdiversifisering 1. I et perfekt marked: Investor kan diversifisere like godt som selskapet I praksis: Investor kan diversifisere mye billigere enn selskapet 2. Når det er billigere for investor å diversifisere enn for bedriften e bedriften bør ikke diversifisere gjennom å spre seg over flere virksomhetsområder 3. Bedriften bør konsentrere seg om områder hvor den har konkurransefortrinn (spesialisere; ikke diversifisere) Konglomeratrabatt i Norge: 6 – 25% av selskapsverdien 4. Tilfeller hvor det likevel kan være lønnsomt for bedriften å diversifisere: - økt innkjøpsvolum (effektivitet) - markedsmakt (monopolfordel) - bedre utnyttelse av kompetanse (synergi)

  23. 5. Informasjonseffisiens Dagens pris reflekterer all den informasjonen som ligger i aksjens tidligere prisutvikling Svak effisiens Dagens pris reflekterer all offentlig informasjon Halvsterk effisiens Sterk effisiens Dagens pris reflekterer all informasjon, også innsideinformasjon

  24. 5. Informasjonseffisiens (forts.) • Hvis effisiens ikke holder: Reduser diversifisering og konsentrer deg om de enkeltselskaper hvor du har informasjon • Teknisk analyse: Forutsetter at markedet ikke er effisient på svak form • Fundamentalanalyse: Forutsetter at markedet ikke er halvsterkt effisient • Effekt av aksjetips/råd i tidsskrift (eks. Kapital): Hvis aksjekursen reagerer a) Enten effisient reaksjon på ny informasjon (“Kapital bruker ikke- offentlig info”), eller b) Markedet er ineffisient (“Markedet reagerer på at Kapital gjenbruker kjent info”) • Innside-info: Synes mulig å tjene ekstra på bruk av innsideinfo i utlandet, m.a.o. ikke sterk effisiens. Hypotesen er empirisk forkastet i Norge

  25. 5. Informasjonseffisiens (forts.) • Funn fra de senere år som setter spørsmålstegn ved svak/halvsterk effisiens (anomalier): 1. Størrelseseffekten – jo mindre selskap, desto høyere avkastning 2. P/B–effekten – jo lavere P/B (pris/bok), desto høyere avkastning 3. P/E–effekten – jo lavere P/E (“price/earnings”), desto høyere avkastning 4. Momentumeffekten – jo høyere avkastning i fjor, desto høyere avkastning i år 5. Januareffekten – høyest avkastning i januar Men: Straks disse effektene blir kjent, ser det ut til at handel fjerner dem

  26. 6. Risikoanalyse med tradisjonelle metoder: Følsomhetsanalyse Eksempel: Analyserer lønnsomhetseffekter av endrede prisforutsetninger Et prosjekt med levetid på 5 år har en konstant årlig kontantstrøm Avkastningskravet er 5 % og basisprisen er 100

  27. Faste utbetalinger Pris Volum Levetid 6. Risikoanalyse med tradisjonellemetoder: Følsomhetsanalyse Eksempel (forts.) Stjernediagram: Endring i nåverdi ved prosentvis endring i forutsetninger

  28. Høy risiko Lav risiko 6. Risikoanalyse med tradisjonelle metoder: Følsomhetsanalyse Begrensninger Partiell: Håndterer kun endring i én variabel om gangen. Scenarioanalyse tar flere variable Taus om sannsynlighet for avvik Tiltak ved avvik behandles ikke Er variabelen en systematisk eller usystematisk risikokilde? Bruker risikofri rente selv om kontantstrømmen ikke er sikker. Kan heller ikke bruke risikojustert rente

  29. 1 2 3 4 6. Risikoanalyse med tradisjonelle metoder: Simulering • Metode: Sannsynlighetsfordelte kontantstrømmer Estimere data om prosjektet Gjentatte trekninger og utregninger Sannsynlighetsfordelte nåverdier • Kan ta hensyn til ulike sannsynligheter for inngangsdata • Kan ta alle slags avhengigheter mellom inngangsdata • Antall scenarier kan være stort • Supplerer følsomhets- og scenarioanalysen med annen type resultater (sannsynlighetsfordelinger ved høyt antall scenarier) • Viser ikke følsomhet for hver enkelt variabel • Gir sammen med følsomhetsanalyse god intuitiv info • Vanskelig å bestemme kapitalkostnad (som ved følsomhets- og scenarioanalyse)

  30. 6. Risikoanalyse med tradisjonelle metoder: Beslutningstrær • Strukturering av sekvensielle beslutninger for å finne optimal strategi Eksempel - diamantgruve • Utbygging av diamantgruve med testgraving i desember 2012. • Sannsynlighet for positivt/negativt resultat av testgravingen er 80/20% • Ved positivt resultat av testgravingen er det 70% sannsynlighet for at forekomstene er store. Ved negativt resultat er det bare 20% sannsynlighet for at forekomstene er store • Eventuell utbygging av gruva skjer i desember 2012 og koster 5.000. Dersom forekomstene er store, kan man selge gruva i desember 20013 for 9.000. Dersom forekomstene er små, kan den selges for 4.000 • Kapitalkostnaden for prosjektet er beregnet til 10%

  31. 6. Risikoanalyse med tradisjonelle metoder: Beslutningstrær • Strukturering av sekvensielle beslutninger for å finne optimal strategi Eksempel: Diamantgruve Des. 12 Des. 12 Des. 13 Des. 13 Store: 70% (7.500/1,1)-5.000= 9.000 Bygg B Små: 30% -5.000 4.000 1 0 Pos.: Ikke bygg 80% Store: 20% (5.000/1,1)-5.000= Bygg A 9.000 C Små: 80% -5.000 4.000 Neg.: 20% 2 0 Ikke bygg

  32. Oppsummering • Effisient portefølje:Gir maksimal forventet avkastning for en gitt risiko, eller minimal risiko for en gitt forventet avkastning. • To-fond resultatet: I et perfekt marked vilalleinvestorerfordele • sine investeringermellom en risikofriinvestering (ellerlån) og • markedsporteføljen. Vekteneimarkedsporteføljener den samme • for alleinvestoreruansett grad avrisikoaversjon • Kapitalverdimodellen: For EK: For gjeld: • Vi brukerprosjektetskapitalkostnad (hensyntattrisiko); ikke • bedriftens • I praksis kan investor diversifisere mye billigere enn selskapet

  33. Oppsummering, forts. • Informasjonseffisiens: • Svak: Dagens pris reflekterer all informasjon som ligger i aksjens tidligere prisutvikling Halvsterk: Dagens pris reflekterer all offentlig informasjon Sterk: Dagens pris reflekterer all informasjon, også innsideinformasjon • Følsomhetsanalyse:Studerer effekten på prosjektets lønnsomhet av endringer i variabler som påvirker lønnsomheten • Scenarioanalyse: Flerdimensjonal følsomhetsanalyse • Simulering: Produserer sannsynlighetsfordelte kontantstrømmer og lønnsomhetsmål basert på gjentatte trekninger og utregninger • Beslutningstrær: Strukturering av sekvensielle beslutninger for å finne optimal strategi • Problemer med tradisjonelle metoder: Vanskelig å fastsette kapitalkostnad

More Related