PROBLEMI MEĐUNARODNE LIKVIDNOSTI

1. PROBLEMI MEĐUNARODNE LIKVIDNOSTI MEĐUNARODNE FINANCIJE Sveučilišni diplomski studij Poslovne ekonomije Smjer FINANCIJE, 2013/14

2. CILJEVI PREDAVANJA • Analizirati pitanja međunarodne likvidnosti općenito i u brettonwoodskom sustavu, s posebnim osvrtom na razloge uvođenja i strukturu posebnih prava vučenja • Međunarodni sporazumi značajni za međunarodnu likvidnost - Plaza i Louvre sporazum (što znače za međunarodnu likvidnost) • Analiza suvremenih problema međunarodne likvidnosti – svjetska valuta? • Međunarodna likvidnost na nacionalnoj razini (s osvrtom na međunarodne rezerve likvidnosti Republike Hrvatske) • STRUKTURA PREDAVANJA • Međunarodna likvidnost – povijesni pregled • Suvremeni problemi međunarodne likvidnosti (hoće li US$ ostati međunarodna rezervna valuta, uloga zlata te (re)definirana košarica valuta kao međunarodno monetarno sidro, uloga PPV) • Devizne rezerve u funkciji međunarodne likvidnosti nacionalnog gospodarstva

3. Zbog čega je međunarodni monetarni sustav značajan • Međunarodni monetarni sustav ima zadatak opskrbiti globalno gospodarstvo odgovarajućom količinom (globalno) likvidnih sredstava • Međunarodni sporazumi o sustavu međunarodnih plaćanja • Institucije koje taj sustav omogućuju* • Pitanja: • Koje valute su općeprihvaćene kao sredstva međunarodne likvidnosti – pitanje međunarodnog monetarnog standarda • Optimalan iznos i struktura nacionalnih rezervi likvidnosti *Prema Babić, M., Babić, A.; “Međunarodna ekonomija”, MATE Zagreb 2000.

4. Na međunarodne rezerve likvidnosti utječu: • Potrebe pojedine zemlje za uravnoteženjem salda platne bilance – u suprotnom potencijalno nastaju “neprijateljske” politike prema trgovinskim partnerima • Stanje svjetskog gospodarstva tijekom promatranog razdoblja (razina kamatnih stopa, procjena rizika i cijena zaduživanja itd.) • Potrebe (rastuće) svjetske trgovine za koju je nužno osigurati likvidna sredstva – to mogu biti nacionalne valute koje imaju i funkciju svjetske valute, umjetni novac – košarice valuta, sustav vezan za plemenite metale, nastanak “eurodolara”, virtualne valute … što je najbolje rješenje?

5. Zbog čega je međunarodna likvidnost značajna za nacionalno gospodarstvo? • Međunarodna likvidnost nužan je preduvjet za rješavanje problema nelikvidnosti u nacionalnoj bilanci plaćanja, a mogu se javiti u više različitih oblika • vlastita sredstva države, • sredstva međunarodnih monetarnih institucija ili • sredstva do kojih država dolazi na financijskom tržištu (uz određeni trošak zaduživanja) • Kako mjere ekonomske politike djeluju tek nakon određenog vremena, međunarodne rezerve se mogu brže i učinkovitije koristiti za financiranje deficita • Međunarodna likvidnost neke zemlje definira se kao njezina sposobnost da financira deficit u bilanci plaćanja bez poduzimanja mjera ekonomske politike Prema Babić, M., Babić, A.; “Međunarodna ekonomija”, MATE Zagreb 2000.

6. Uloga MMFa u održavanju međunarodne likvidnosti • Jedan od najvažnijih ciljeva osnivanja Međunarodnog monetarnog fonda bio je održavanje međunarodne likvidnosti članica te potpora njihovoj sposobnosti da uredno podmiruju svoje obveze plaćanja prema inozemstvu • Svojim programima pomoći, MMF pomaže članicama uravnotežiti bilancu plaćanja, bez potrebe za uvođenjem restriktivnih ekonomskih mjera (koje bi utjecale i na vanjskotrgovinsku razmjenu) ili promjena u tečajnoj politici

7. Osim institucionalno (kroz funkcioniranje MMF-a), problemi međunarodne likvidnosti, ali i odnosi među deviznim tečajevima (time i nacionalnim gospodarstvima!) rješavaju se i međunarodnim sporazumima i dogovorima • Među najpoznatijim sporazumima su Plaza i Louvre sporazum • Iako je svaka nacionalna politika samostalna, suradnja (formalna i neformalna) među nacionalnim vlastima nije rijetkost te olakšava održavanje stabilnosti međunarodnih gospodarskih odnosa

8. PLAZA I LOUVRE SPORAZUMI • Problemi međunarodne likvidnosti te reguliranje odnosa među najznačajnijim svjetskim valutama samo privremeno su riješeni osnivanjem MMF-a, a ponovno su se aktualizirali nakon napuštanja sustava fiksnih deviznih tečajeva početkom 1970ih • Plaza i Louvre sporazumi (1980ih) bili su usmjereni ka kontroli kretanja tečaja US dolara prema japanskom jenu i njemačkoj marki te su imali za cilj pridonijeti rješavanju problema recesije u SADu

9. PLAZA SPORAZUM • Potpisan je 22 rujna 1985 između G – 5 zemalja* te je podrazumijevao devalvaciju US dolara prema jenu i njemačkoj marki • Razlozi za devalvaciju dolara bili su dvojaki: • Smanjiti deficit tekućeg računa bilance plaćanja SAD koji je dosegao 3,5% BDPa • Pomoći američkom, ali i svjetskom gospodarstvu da se oporavi od recesije • Ovakvo kretanje dolara, obzirom je bilo dogovoreno i planirano, nije izazvalo paniku na valutnim tržištima niti značajnije poremećaje, ali je ugrozila izvoznu konkurentnost ostalih zemalja *G-5: Francuska, Zapadna Njemačka, Japan, SAD i Velika Britanija

10. PLAZA SPORAZUM • Manipuliranjem tečajnim kretanjima američki izvoz postao je jeftiniji te se smanjila neravnoteža platne bilance u odnosu prema zapadnoeuropskim zemljama, ali ne i prema Japanu i to zbog njihovih ograničenja uvozu • Obzirom na jačanje jena (zbog izvozno orijentiranog japanskog gospodarstva) monetarna politika bila je ekspanzivna što je uzrokovalo krizu u Japanu 1980ih i pucanje balona cijena nekretnina – govorimo o izgubljenom desetljeću

11. LOUVRE SPORAZUM • Međutim, slabljenje dolara se, pod uticajem kretanja na međunarodnim tržištima, nastavilo te su G-6* zemlje 1987. potpisale novi, Louvre sporazum • Cilj ovog sporazuma bio je zaustaviti slabljenje dolara koje je nastalo kao posljedica Plaza sporazuma, ali i spriječiti daljnje fluktuacije tečajeva US dolara prema DEM i japanskom jenu * G-6: Francuska, Zapadna Njemačka, Japan, Kanada, SAD i Velika Britanija

12. Što je sve služilo kao sredstvo međunarodne likvidnosti • Tijekom razdoblja zlatnog standarda najznačajniji instrument međunarodne likvidnosti bilo je zlato, ali i tzv. “zlatne devize” (koje su glasile na stranu valutu), pri čemu je najznačajniju ulogu imala engleska funta • Iako je zlato 1970ih demonetizirano, još uvijek se koristi kao svjetska rezerva likvidnosti te kao važan dio međunarodnih rezervi likvidnosti većine zemalja • MMF emitira i posebna prava vučenja

13. POSEBNA PRAVA VUČENJA • Krajem 1960ih, kako bi se riješio (između ostalog ) i problem nelikvidnosti svjetskog gospodarstva te smanjio pritisak na dolar (i američko gospodarstvo), MMF je počeo emitirati posebna prava vučenja (PPV), kao zamjenu za zlato koje se demonetiziralo ukidanjem apsolutne i fiksne konvertibilnosti za dolar • Riječ je o umjetnom novcu (naziva se još i papirnatim zlatom) čija vrijednost se formira temeljem košarice valuta zemalja s najvećim udjelom u svjetskom izvozu (jesu li to i najjače svjetske valute?)

14. Na koji način se računa vrijednost PPV? Napomene (fusnote): 1) devizni tečaj za japanski jen određen je kao iznos jena za jedan dolar. Ostali tečajevi iskazani su kao iznos US dolara prema valuti; 2) Pravilo MMFa O – 2 (a) definira vrijednost US dolara u SPV kao vrijednost koja je obrnuto proporcionalna zbroju iznosa valuta u košarici (iskazanih u dolarima), zaokruženo na šest znamenki. Vrijednost svake valute u dolarima izračunata je prema srednjoj vrijednosti kupovnog i prodajnog deviznog tečaja na londonskom tržištu u podne. Ukoliko nije moguće dobiti vrijednost tečaja na londonskom, uzima se srednja vrijednost kupovnog/ prodajnog tečaja na tržištu u New Yorku a ukoliko ni to nije moguće, koristi se referentni tečaj prema euru kojeg objavljuje Europska središnja banka. 3) Postotna promjena vrijednosti US dolara prema PPV-u u odnosu prema ranijoj kalkulaciji, 4) Obrnuto proporcionalna vrijednost US dolara izražena u PPV, zaokruženo na šest brojki. http://www.imf.org/external/np/fin/data/rms_sdrv.aspx

15. Struktura košarice PPV-a, s obzirom na njegov značaj kao svjetske rezerve likvidnosti te ulogu MMF-a u održavanju globalne likvidnosti treba odražavati kretanja u svjetskom gospodarstvu • MMF propisuje kriterije koje valuta treba zadovoljiti kako bi postala dio košarice PPV – odnosno, kako bi postala svjetska rezerva likvidnosti

16. (Moguća) izmjena strukture košarice PPV • Kriteriji MMF-a za moguću izmjenu strukture košarice PPV (od 2011.) – karakteristike valute: • Valuta kojom se trguje na međunarodnom deviznom tržištu • Razvijeno devizno tržište te tržište financijskih derivata na OTC tržištima • Tržišno određivanje kamatne stope, bez značajnijeg utjecaja od strane nacionalnih vlasti • Nacionalna valuta treba biti općeprihvaćena kao dio deviznih rezervi drugih zemalja Eichengreem, B., Kawai, M.:”Issues for RenminbiInternationalization: AnOverview”, ADBI WorkingPaperSeries, No. 454, 2014.

17. Kriteriji MMF-a korišteni pri određivanju valutne strukture košarice PPV-a (1977., evaluacija svakih 5 godina) • U obzir se uzimaju: • Udio međunarodne trgovine te udio kapitalnih transakcija denominiranih u promatranoj valuti • Obujam transakcija, postoji li terminsko tržište te razlika između kupovne i prodajne cijene transakcija koje su denominirane u promatranoj valuti • Postojanje dovoljno razvijenog deviznog tržišta nužno je radi osiguravanja dovoljne količine strane valute u bilo kojem trenutku, a bez značajnijeg utjecaja na devizni tečaj • 2010. godine pri evaluaciji valuta u košarici PPV-a, za kineski renminbi utvrđeno je kako ne udovoljava navedenim kriterijima – nova evaluacija provest će se 2015. godine IMF, “Criteria for Broadeningthe SDR Basket”, 2011

18. SUVREMENI PROBLEMI MEĐUNARODNE LIVIDNOSTI

19. Internacionalizacija nacionalne valute • Valute najvećih svjetskih gospodarstava preuzimaju i ulogu svjetskih valuta • Javlja se sukob između ciljeva i zadataka koje treba ispuniti kao nacionalna i kao svjetska valuta • Za stabilan razvoj svjetskog gospodarstva potrebna je stabilna međunarodna valuta ili sustav koji se zasniva na više valuta te na košarici valuta (npr. PPV)

20. Više pogledati u BIS,“Global liquidity – concept, measurementandpolicyimplications”, CGFS PAPERS No 45., 2011 • Globalna likvidnost u suvremenim uvjetima: • Zbog rastuće financijske integracije, globalni uvjeti snažno utječu na nacionalne ekonomske uvjete (priljevi i odljevi, kao i iznenadni prestanak priljeva kapitala, obujam kreditiranja te cijene financijske i ostalih oblika imovine) • Neravnoteže globalne likvidnosti mogu dovesti do ranjivosti sustava u cjelini, kao i neravnoteža među valutama i zemljama • Nedostatna globalna likvidnost može imati značajan utjecaj na gospodarski rast (kao što je bilo tijekom razdoblja 2008/09) • Nacionalne vlasti tada postaju opreznije u akumuliranju rezervi iz predostrožnosti što ima značajan širi utjecaj

21. GLOBALNE REZERVE • Razina globalnih rezervi snažno raste te je u 2009 dosegla 13% svjetskog BDPa • Uglavnom su još uvijek koncentrirane u US$ • Pitanje je do koje mjere će emitenti rezervne valute moći udovoljiti globalnoj potražnji (Triffin dilemma)

22. COFER (CurrencyCompositionofOfficialForeign Exchange Reserves) • Baza podataka MMF-a o valutnoj strukturi deviznih rezervi zemalja članica • Analizira se udio: US$, €, britanska funta, japanski jen, švicarski franak te “potraživanja u ostalim valutama” • Nacionalne vlasti prijavljuju podatke na dobrovoljnoj bazi, podaci su povjerljivi i ne objavljuju se (po zemljama), iako se zemlje grupiraju prema stupnju razvijenosti IMF, “Criteria for Broadeningthe SDR Basket”, 2011

23. Struktura deviznih rezervi: 2001 vs. 2011Porast udjela nealociranih deviznih rezervi, najznačajnije valute još uvijek $ i € Valutna struktura stranih deviznih rezervi: usporedba 2001. i Q1/2011 IMF, “Criteria for Broadeningthe SDR Basket”, 2011

24. Struktura deviznih rezervi Q3/2013, COFER baza podataka MMF-a Podaci MMF, dostupno na http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm

25. Currency Composition of Foreign Exchange Reserves Valutna struktura deviznih rezervi (COFER baza podataka) Podaci MMF, dostupno na http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm

26. Podaci MMF, dostupno na http://www.imf.org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm

27. VALUTNA STRUKTURA MEĐUNARODNIH BANKOVNIH OBVEZA(2000 - Q1/2011 (% udio)) Valutna struktura međunarodnih bankovnih obveza te dužničkih vrijednosnica - pokazatelj korištenja valute u financijskim transakcijama Ovaj pokazatelj koristi se u kombinaciji sa službenim deviznim rezervama. Na taj način analiziraju se podaci i za javni i za privatni sektor IMF, “Criteria for Broadeningthe SDR Basket”, 2011

28. Prema: IMF, Global StabilityReport, April, 2012 UPRAVLJANJE DEVIZNIM REZERVAMA Načela upravljanja deviznim rezervama su sigurnost, likvidnost te profitabilnost Službene rezerve pokazuju stalni trend porasta – od 2,2 bilijuna $ krajem 2001. na 10,8 bilijuna $ krajem listopada 2011.

29. Ulaganja su najvećim dijelom u (državne) obveznice, dok udio bankovnih depozita snažno opada kao posljedica krize koja je uzdrmala povjerenje u njihovu sigurnost • S druge strane, porasla je potražnja za zlatom kao dijelom službenih rezervi – ukazuje na nepovjerenje u držanje ostalih oblika sigurne imovine

30. Povećana potreba za rezervama uzrokovana je – osim uobičajenim motivima za držanjem rezervi kao što je npr. mogućnost obrane od vanjskih šokova i kriza – i : • Strahom od nelikvidnosti u uvjetima financijske krize • Intenzivnim i nestabilnim kretanjima kapitala • Nedostatkom globalnog mehanizma za automatsko uravnoteženje • Potragom za rezervnom valutom koja će zamijeniti US dolar

31. U uvjetima gospodarske krize i opće nestabilnosti valutnih tržišta (2008 ), ponovno su se aktualizirale rasprave o plemenitim metalima - zlatu i, u manjoj mjeri, srebru - kao o jedinim dugoročno održivim rezervama globalne likvidnosti • Povratak na zlato kao sidro svjetskog monetarnog i gospodarskog sustava uobičajeno je za razdoblja kriza kada se narušava povjerenje u papirnati, fiat novac • Pod utjecajem navedenih trendova, cijena zlata snažno raste što je potaklo rasprave o održivosti tog trenda te špekulativnoj prirodi tog rasta (cjenovnom balonu) – kasnije dolazi do korekcije cijene

32. Kretanje cijena zlata (12 mjeseci)

33. Kretanje cijene zlata 5 godina Kretanje cijene zlata 10 godina

34. Kretanje cijene srebra 1995 - 2013

35. Bi li povratak na zlatni standard danas uopće bio moguć? • Na kojoj razini bi se odredio tečaj nacionalne valute prema zlatu, bi li to bila razina tečaja na određeni datum ili bi se odredila paritetna vrijednost • Bi li se i na koji način regulirala cijena zlata na svjetskim tržištima (obzirom na kretanja posljednjih nekoliko godina, snažan rast, potom korekcija cijene …) te na koji način bi se održavala pod kontrolom (obzirom je sustav iz Bretton Woodsa koji je to pokušao završio neuspjehom) • Na koji način bi se riješili problemi zbog kojih je sustav zlatnog standarda i napušten

36. Konačno, fiksni devizni tečaj nacionalnih valuta prema zlatu, a koji bi nužno rezultirao iz ovakve politike, vodi pasivn(ij)oj monetarnoj politici • Drugo moguće rješenje je korištenje redefinirane košarice svjetskih valuta kao novog oslonca međunarodnog monetarnog sustava • Obzirom na značaj gospodarstva, potrebna je nova uloga za niz valuta – prije svega kineske – ali to bi za npr. MMF značilo promjenu kriterija • Moguće rješenje je i dogovor o međusobnim usklađivanjima tečajnih kretanja (novi Plaza – Louvre sporazumi)

37. MEĐUNARODNA LIKVIDNOST NACIONALNOG GOSPODARSTVA (MEĐUNARODNE REZERVE LIKVIDNOSTI)

38. Međunarodna likvidnost nacionalne ekonomije predstavlja sposobnost izvršavanja obveza plaćanja prema inozemstvu. • Sastoji se od svih (novčanih i nenovčanih) sredstava kojima raspolažu službeni monetarni organi jedne zemlje koja se upotrebljavaju u međunarodnim plaćanjima i ujedno predstavljaju njezine međunarodne monetarne rezerve • Ne postoji jednoglasan stav oko toga što je optimalna razina nacionalnih deviznih rezervi, ali .. • … poželjnom razinom uobičajeno se smatra ona u protuvrijednosti 3-mjesečnog uvoza roba i usluga

39. Međunarodne rezerve likvidnosti jedne zemlje su “… inozemna imovina koja je pod kontrolom i na raspolaganju monetarne vlasti u svrhu izravnog financiranja neravnoteže u bilanci plaćanja te neizravnog reguliranja neravnoteže putem intervencija na deviznom tržištu radi utjecaja na tečaj te u ostale svrhe …” (definicija Međunarodnog monetarnog fonda)

40. Međunarodne rezerve likvidnosti • Osiguravaju međunarodnu likvidnost zemlje • Redovitim plaćanjem svojih obveza zemlja pridonosi svom međunarodnom kredibilitetu i na taj način … • …osigurava lakši (i jeftiniji) pristup kapitalu na međunarodnim tržištima • Razina međunarodnih rezervi likvidnosti važan je parametar i pri određivanju kreditnog rejtinga zemlje jer daje signal o mogućnosti otplate dugova te je poželjno da bude što viša

41. Međunarodne rezerve likvidnosti u većini zemalja danas se sastoje od • Inozemnih sredstava plaćanja (u gotovini) • Deviznih depozita u bankama, • Inozemnih vrijednosnica • Posebnih prava vučenja Međunarodnog monetarnog fonda • Zlata središnje banke • U Republici Hrvatskoj međunarodnim deviznim pričuvama upravlja Hrvatska narodna banka

42. Razina i način upravljanja deviznim rezervama također će ovisiti i o karakteristikama tečajne i monetarne politike • kod FIKSNIH TEČAJNIH REŽIMA potrebni su visoki iznosi deviznih rezervi kako bi se spriječili špekulativni pritisci na tečaj te održalo povjerenje u sustav • kod SLOBODNO FLUKTUIRAJUĆIH REŽIMA razina tečaja se (barem u teoriji) određuje na tržištu. Ipak, devizne rezerve su potrebne kako bi se ublažili iznenadni unutarnji ili vanjskih šokovi • kod INTERMEDIJARNIH REŽIMA upravljanje deviznim rezervama usmjereno je ka održavanju kretanja tečaja u zadanim okvirima

43. MEĐUNARODNE PRIČUVE RH (1) • Sukladno praksi većine središnjih banaka, valutna struktura međunarodnih pričuva RH određuje se temeljem • valutne strukture inozemnog zaduženja Republike Hrvatske • valutne strukture uvoza • Načela kojima se vodi HNB jesu načela sigurnosti i likvidnosti, sukladno dobroj praksi središnjih banaka članica Europskog sustava središnjih banaka (ESCB) • HNB ne posjeduje monetarno zlato u svojim pričuvama

44. MEĐUNARODNE PRIČUVE RH (2) • Osnovi ciljevi upravljanja su • održavanje stabilnosti kune, • održavanje odgovarajućeg stupnja likvidnosti za potrebe međunarodnih plaćanja te • ostvarenje zadovoljavajućih prinosa uz adekvatno upravljanje rizicima kojima su pričuve izložene.

45. Međunarodne pričuve HNB-a i novčana masa (izvor: Hrvatska narodna banka, www.hnb.hr)

46. MEĐUNARODNE PRIČUVE HNB-a U EURIMA I U MJESECIMA UVOZA ROBE I USLUGA (izvor: Hrvatska narodna banka, www.hnb.hr)

47. PROBLEMI MEĐUNARODNE LIKVIDNOST TIJEKOM GLOBALNE EKONOMSKE KRIZE I POLITIKE SREDIŠNJIH BANAKA

48. Monetarne politike središnjih banaka tijekom globalne ekonomske krize karakteriziraju nekonvencionalne mjere i instrumenti • Cilj je bio očuvati likvidnost u sustavu i to u uvjetima neefikasnosti međubankovnog novčanog tržišta, bez značajnijih promjena u tečajnim politikama • Kamatne stope najznačajnijih središnjih banaka, nakon rujna 2008 (propast Lehman Brothers) imale su snažan trend pada uz vrijednosti neznatno veće od 0%

49. Izvor: HNB, Financijska stabilnost broj 12, veljača 2014., str. 10 Ključne kamatne stope najznačajnijih središnjih banaka i vodeće tržišne kamatne stope

50. KOJE BI PRETPOSTAVKE TREBALA ZADOVOLJITI SVJETSKA REZERVNA VALUTA (1) Svjetske rezervne valute (time i problemi međunarodnih rezervi likvidnosti) mijenjaju se pod utjecajem promjena u međunarodnim ekonomskim odnosima te geopolitičkih promjena, ali i utjecaja međunarodnih institucija (MMF) te međunarodnih sporazuma • Veličina gospodarstva (BDP, sudjelovanje u svjetskoj trgovini i financijskom sustavu) – iako nije presudna (primjer švicarskog franka) • Makroekonomska politika – niska stopa inflacije te stabilna i pouzdana fiskalna pozicija, kako ne bi postojale bojazni od monetizacije duga (uvjet kojeg ne zadovoljavaju SAD i Japan, npr.)