Administración Financiera

1. Administración Financiera UM Costo de Capital 1er. Semestre año 2005

2. Introducción Costo de Capital UM • “Costo de oportunidad”, “Rendimientos exigidos”, “Tasa de descuento” “ Costo de Capital” • Estos conceptos eran utilizados cada vez que debía fijarse el precio de un activo o calcular un valor presente. • A continuación describiremos distintas fuentas de captital y sus costos, para calcular finalmente el costo de capital global de la compañía. • Cuando una empresa financia una inversión, suele utilizar tanto capital ajeno como capital propio. • Como estos capitales reflejan diferencias de riesgo y de tratamientos fiscales, tienen diferentes costos. • La misión del Directivo Financiero es combinar esos capitales de forma tal que el costo del capital total sea el mínimo posible. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 1

3. Concepto Costo de Capital UM El costo de capital debe ser entendido como un costo de oportunidad, ya que si la firma invierte dinero en un proyecto, se crea un costo de oportunidad: La posibilidad de invertir en otra alternativa de RIESGO Y RENDIMIENTO COMPARABLES ¿Que es lo que determina el rendimiento que los inversores exigen a los títulos de la empresa? Su costo de oportunidad, el rendimiento que el inversor podría obtener inviertiendo su dinero en otro activo con riesgo similar. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 2

4. CarácterísticasPrincipales Costo de Capital UM • El costo de capital: • Es un costo marginal, esto es, el costo de obtener un peso adicional de capital. • Depende del uso que se hace de él y representa el costo de oportunidad de una alternativa de riesgo comparable. • Representa el costo de los fondos provistos por los acreedores y los accionistas. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 3

5. Costo de Capital Costo de Capital UM Cuando nos referimos al costo de capital de una firma, lo hacemos usualmente como el costo de financiar los activos. En otras palabras, considerando a la firma como una sucesión de proyectos de inversión y financiamiento, el costo de capital es el costo de financiar todos los proyectos y, por lo tanto, es el costo de capital para el riesgo promedio del proyecto constituido por la firma misma como un todo. Cuando nos referimos al costo de capital de un proyecto, nos referimos al costo del capital que refleja este proyecto. Entonces, : ¿Porque se calcula el costo de capital de la firma como un todo? 1. El costo de capital de la firma, se utiliza como punto de partida para luego determinar el costo de capital de un un proyecto específico. Y luego se ajusta para arriba o abajo según el riesgo del proyecto. 2. Si el proyecto tiene un riesgo similar al de la firma, el costo de capital de ésta puede ser una razonable aproximación. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 4

6. Costo promedio ponderado Costo de Capital UM Las partidas que aparecen en el lado derecho del balance de una empresa (diversos tipos de deuda, de acciones preferentes y de acciones comunes), representan en conjunto el capital total con que la empresa financia sus activos. El costo de cada componente representa el costo específico de una deteminada fuente de capital. Como la empresa no utiliza los distintos componentes en forma igualmente proporcional, sino que cada una tiene un peso diferente en el total del financiamiento, es preciso calcular el costo de capital total de la empresa como el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital. (WACC del inglés: “weighted average cost of capital”). E D WACC = ke x + kd x (1-t) x E + D E + D Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 5

7. Costo de los distintos componentes de cada tipo especifico de capital Costo de Capital UM Costo de la deuda y de las acciones preferidas El costo de la deuda siempre debe calcularse con una base After Taxes, es decir después de impuestos. La razón para esto radica en que el interés que la deuda genera es un gasto deducible para el impuesto a las ganacias, y genera una disminución en eñ pago de dicho impuesto, lo que hace que el costo de la deuda después de impuestos sea menor al costo de la deuda antes de impuestos. Suponemos que una deuda se contrata a una tasa de interés del 10 % (kd) y la tasa de impuestos 40 % (t). En ese caso, el costo de la deuda ajustado por impuestos resulta ser del 6 %. Kd . (1-t) = 0,10 . (1- 0,40) = 0,06 ó 6 % Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 6

8. Costo de los distintos componentes de cada tipo especifico de capital Costo de Capital UM • Consideración importante: Para calcular el costa de la deuda debe tomarse la tasa de interés sobre las deudas nuevas, no el interés por deudas contraídas y pendientes de pago, por lo tanto se toma el costo marginal de la deuda. • ¿ Cómo cálculo kd ? • Normalmente, la deuda de la empresa puede ser emitida por la empresa misma (obligación negociable o bono) o contraída con una institución financiera en forma de préstamo. • En el primer paso, la empresa pone las condiciones de la deuda (plazo, tasa de interés, vencimiento, etc.), mientras que, en el segundo, las condiciones las pone el banco. • El valor de mercado de la deuda está representado por el valor presente de la corriente de cupones de interés (C) y amortización (P), que en el caso de haber sido emitidapor el sistema americano, sería igual a la siguiente expresión: • C C C + P • D = + + + • ( 1 + kd) (1 +kd)2 (1 +kd)n • La kd representa la TIR exigida por el tenedor de la obligación Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 7

9. Costo de los distintos componentes de cada tipo especifico de capital Costo de capital UM • Deudas Bancarias • Largo Plazo:Por el valor nominal de la tasa preestablecida, ya que no tiene un precio que se refleje en un ercado de capitales. Su valor nominal representa el valor exigible por el prestamista. • Corto Plazo: Deberían incluirse aquellas que formen parte de la estrucutura de capital,y no para financiar necesidades temporales de capital de trabajo. • Deudas Comerciales • En general, la doctrina recomienda excluirlas del cálculo del costo de capital. Algunos autores la califican de “Capital Gratis” en el sentido que no tienen costo alguno. Sin embargo, pueden existir costos implícitos escondidos en el precio de venta. Adicionalmente, si los intereses no aparecen explicitados, no puede aprovecharse el ahorro fiscal que permite la ley impositiva. Los motivos más destacados por los cuales no debe incluirse son los siguientes: • No representan una decisión gerencial, sino un recurso que se genera en forma espontánea. • Representan una deuda que se expone en términos netos de capital de trabajo • Generalmente, se las considera “capital gratis”, pero en el caso de existir costos implícitos, éstos ya se encuentran restados en el flujo de efectivo, porque forman parte del costo de mercaderías vendidas. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 8

10. Costo de los distintos componentes de cada tipo especifico de capital Costo de Capital UM • Costo de las Acciones preferidas (kp) • Es el costo que está asociado a la obtención de más capital. • Representan un título a PERPETUIDAD, con un dividendo fijo que representa un porcentaje de su valor par. • El valor de las aciones preferidas es el valor presente de la corriente de dividendos ricibido por el inversor. • Dp • Pp = • kp • Como también existen costos de flotación o emisión, el verdadero costo de financiarse con acciones preferidas es igual : • Dp Dp • kp = = • Pn Pp . ( 1 - f) • Siendo f igual a los costos de flotación o emisión. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 9

11. Costo de los distintos componentes de cada tipo especifico de capital Costo de Capital UM Costo de capital propio interno y externo El costo de capital propio o acciones comunes (common stock) es el costo de obtener una unidad más de capital propio, sea internamente (a través de utilidades retenidas), o externamente (emitiendo nuevas acciones comunes). Por supuesto, hay costos asociados a ambos. Costo de utilidades retenidas (ks) Cuando la firma genera utilidades, una parte se usa para pagar a los acreedores en forma de intereses y dividendos preferidos. El excedente es el rendimiento ganado por los accionistas. La firma puede repartirlo en forma de dividendos en efectivo, o retenerlos para invertirlos en nuevos proyectos. Los accionistas requerirán que la firma use esos fondos para generar un rendimiento que al menos sea igual al que ellos habrían obtenido invirtiendo por su cuenta en inversiones de riesgo similar. Esto es lo que se denomina COSTO DE OPORTUNIDAD de los accionistas. “La única diferencia entre el costo de los fondos internos y el de los fondos externos es el costo de emisión de nuevas acciones.” Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 10

12. Costo de los distintos componentes de cada tipo especifico de capital Costo de Capital UM Costo de utilidades retenidas (ks) (cont) Este costo es dificil de estimardebido a la naturaleza de los cash flows asociados a las acciones. Los accionistas reciben su rendimiento en dos formas: por un lado, dividendos, que no son un acorriente fija en el tiempo, y por otro, los cambios en el precio de las acciones. La corriente de dividendos es decidida por los directorios de las empresas y por lo tanto, es desconocida. Por otra parte, los cambios en los precios de las acciones responden a las expectativas de los inversores. Podemos decir, en general, que el costo de las acciones es igual a la tasa que descuenta la corriente de dividendos esperados igualándola con el precio de las acciones : D1 E = SUM (1 + ks)j En donde E representa el valor presente o precio que los accionistas estan dispuestos a pagar para tener derecho al cobro de una corriente de dividendos futura, D1 el dividendo del primer año y ks la tasa de rendimiento exigida por los accionistas. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 11

13. Costo de los distintos componentes de cada tipo especifico de capital Costo de Capital UM • Costo de utilidades retenidas (ks) (cont) • Por tratarse generalmente de una perpetuidad, el costo de las acciones comunes puede representarse puede representarse comol el valor de los dividendos sobre el precio de las acciones: • D1 • ks = • E • El cambio en el precio de las acciones es muy dificil de estimar y el precio futuro es muy influido por las expectativas de los inversores. Sin embargo, hay dos métodos ampliamente difundidos para estimar el costo de las acciones comunes: • Modelo de valuación de los dividendos (DVM Dividend valuation model) • Modelo de valuación de activos de capital (CAPM Capital asset pricing model) Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 12

14. Costo de los distintos componentes de cada tipo especifico de capital Costo de Capital UM • Costo de capital determinado por CAPM • Consiste en determinar el rendimiento requerido sumandole a un rendimiento libre de riesgo un premio o prima por el riesgo del activo en cuestión. • El CAPM es un modelo sumamente sencillo y fácil de manejar, que permite estimar el costo de capital con gran objetividad y sentido común y que considera además el riesgo inherente a cada alternativa de inversión. • Para determinar el rendimiento exigido de una acción, se siguen los siguientes casos : • Se estima un rendimiento libre de riesgo (en gral, la tasa que prometen los bonos del tesoro estadounidense) • Se calcula el BETA ( de la acción; beta mide la sensibilidad del rendimiento de la acción a los rendimientos del mercado: si por ejemplo el mercado sube el 10 % y la acción sube 20 %, se dice que la acción tiene el doble de riesgo de mercado y su beta es igual a 2. • Se estima el rendimiento del mercado (rm), que en realidad es una expectativa matemática. • Fimanlmente se determina el rendimiento esperado de la acción con la fórmula: • ks = rf + (rm-rf) • ) Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 13

15. Costo de los distintos componentes de cada tipo especifico de capital Costo de Capital UM • El modelo de valuación de los dividendos (DVM, Dividend Valuación Model) • Este modelo supone que la empresa no distribuye la totalidad de sus dividendos y por lo tanto retiene una porción g, que al reinvertirla en la empresa, aumenta los resultados y por lo tanto, los dividendos. De manera tal que los dividendos crecerán a una tasa g a lo largo del tiempo. Siendo D1, los dividendos del primer año, podemos calcular el valor de las acciones (E) y el costo de financiarse con acciones comunes (ks) a partir de la siguiente fórmula: • D1 D1 • E = ks = • ks - g E + g • La tasa de crecimiento de los dividendos puede estimarse de las siguientes formas: • Ajustando una regresión lineal a una corriente de dividendos pasada • Multiplicando el ROE por la tasa de retención de la empresa. Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 14