GSF-6025 Stratégies et Politiques Finançières

1. GSF-6025Stratégies et Politiques Finançières Séance 05 – Jeudi, le 11 Février 2010 Chapitre #3 – The Quest for Value ‘’Market Reality’’ Présenté par l’équipe 7 : Luc Brodeur-Jourdain Alexandre Leclerc Benjamin Métivier

2. Chapitre #3 The Quest for Value‘’Market Reality’’ Auteur : G. Bennett Stewart III

3. Introduction: • Objectif du Chapitre • Démontrer la réalité du marché, faire sortir les données fondamentales non-divulguées qui déterminent les prix des actions sur les marchés; • Toutes les entreprises devraient avoir le même objectif à long terme: • Optimiser l’utilisation d’un capital limité: Les dirigeants d’entreprises doivent: 1- Maximiser les rendements sur le capital 2- Excéder celui des compétiteurs pour des niveaux de risques similaires; Et ce dans l’optique d’aller chercher le capital nécessaire à la croissance de l’entreprise et à maximiser la valeur de la firme;

4. Parabole Chase Manhattan Bank: • Démontre qu’il y a mouvements de capital sur les marchés en fonction des rendements attendus • Principe de l’évaluation de la valeur des entreprises: • Valeur de la firme varie en fonction du rendement de la firme sur le rendement attendu par le marché (fonction du risque); • C* = Coût du capital attendu par les investisseurs en fonction du marché et du risque;

5. Notion de Capital = Capital utilisé‘’Capital employed’’: • Le Capital = mesure de l’argent utilisé par une entreprise sur la durée de sa vie utile sans tenir compte de sa provenance, son utilité, de classements comptables… • La question qu’on doit se poser: Comment la direction de l’entreprise gère t’elle et administre t’elle l’argent disponible (le Capital). • Estimation du Capital Utilisé: • Actif Net Comptable + Conversion à une comptabilité de Caisse (+ Réserves non-cash (impôts futurs, courus comptables,…) + Conversion à une perspective d’actionnaires vs bailleurs de fonds (Capitalisation de la R&D et des Investissements dans le développement de Marchés,…) + Conversion à une comptabilité de coûts complets (ajoutant les pertes et enlevant les gains non-réccurants net d’impôts - non-reccurring) = Capital Utilisé ‘’Capital Employed’’ • La Relation entre le Rendement (r) et le Coût du Capital (c) est si importante qu’elle est souvent responsable d’une grande partie de la valeur de la firme:

6. Tableau des ‘’Opportunités d’investissement’’: • Investissements (I) = fonds requis pour l’achat d’actifs et pour le fond de roulement

7. Compromis Risque - Récompense: • R(f)= Rendement sans Risque = +- Bond du trésor US Court terme; • Plus le risque est élevé, plus l’espérance de rendement des investisseurs est élevé; • Compagnies dans l’alimentation (niveau de risque entre 60 – 80); • Compagnies de Produits de Consommation (niveau de risque +- = S&P 500); • Domaines cycliques (niveau de risque 120 – 140) (Acier, Aluminium…); • Niveau de 150+ = domaines cycliques dont frais fixes élevés (aviation, hôtellerie, construction);

8. Le Coût du Capital exposé: • Étudiés sur de longues périodes de temps: • Les marchés = Casinos mais avec l’effet contraire (risque est récompensé); • La patience est récompensée (sur une longue période de temps, les retours sont présents); • Les Marchés sont justes – menés par des ‘’Investisseurs Meneurs – Lead Steers’’ • Les risques étants récompensés historiquement, prouve en quelque sorte que les prix sont établis en fonction des flux monétaires actualisés des projets/firmes; • La valeur (Le capital) passe vers compagnies à haut-rendement (Haut de Courbe E(r)/Risque), celles qui créent de la valeur;

9. Comment Mesurer le r (Taux de Rendement): • ROE (Retour sur les Fonds Propres); • Problèmes reliés aux règles comptables: • Inventaire LIFO vs FIFO; • Dépenses R&D passées à la dépenses; • Provisions comptables (Impôts, …); • Problèmes reliés au Financement: • ROE réagit aux changements dans la structure de financement (L); • ROE réagit aux changements de Tx d’intérêts sur les Dettes; • Difficiles de voir les changements de ROE comme étant opérationnels vs comptables ou financiers; • Possibilités d’accepter un projet peu rentable financé entièrement via la dette, et de rejeter de bons projets financés entièrement de fonds propres; • Ainsi, l’on doit éviter d’associer les sources et les utilisations de fonds. Nous devons plutôt évaluer tous les projets en fonction d’un taux visé de financement (L*), un coût en capital optimal (c*); • Différencier les décisions d’opérations des décisions de financement. Ainsi, nous ne pouvons utiliser le ROE pour évaluer des projets;

10. r = Taux de Rendement sur le Capital: • Capital utilisé: Sommes des fonds investis dans ses actifs par l’entreprise durant sa vie utile (Net de la dépréciation); • BENAI: Bénéfices d’exploitation net de la Dépréciation des actifs, après impôts (avant les frais financiers et les entrées comptables sans impacts sur les liquidités (Provisions, 1 Gains/Pertes non-récurrentes…); • Mesure qui peut être comparée au Coût du Capital (WACC) de l’entreprise pour établir si cette dernière est créatrice ou destructrice de valeur;

11. r = Taux de Rendement sur le Capital: • Peut être calculée de 2 façons; • Perspective Financement – en partant du ROE: • BENAI = Bénéfices disponibles pour actionnaires + doit tenir compte du timing des entrées et sortie d’$; + doit inclure les gains économiques de détention (réserves sur intérêts minoritaires, dividendes actions privilégiés, Dépenses d’intérêts); - exclus les gains/pertes non-récurrentes; - prend en compte les ‘’distorsions comptables’’ (capitaliser R&D); » Capital = Fonds Propres + Inclure réserves sur fonds propres équivalents reliés aux impacts comptable non-réalistes (R&D, …); + Inclure actions privilégiées + Intérêts Minoritaires + dettes; • Perspective Opérations : • BENAI: Ventes – Dépenses opérations * – Impôts sur BE * inclure l’amortissement comptable • Capital: Fond de Roulement Net + Actif immobilisé Net • FdR Net = Actif CT – Non-Interest-Bearing current Liabilities (Cpt Payables et Courus (inclus ds BENAI) • Actifs immobilisé net = Propriété, Usines et Équipements, Achalandage et autres actifs ajustés pour enlever les impacts comptables;

12. Les utilisations de fonds ($) doivent ‘’balancer’’  ainsi la valeur retournant vers les investisseurs peut être déterminée par l’actualisation des BENAIs • Séparation et rapprochement: • - Opérations, Finance  Équivalence • Rapprochement des 2 Approches de calculs:

13. Exemple Wal-Mart – Calcul du r à partir des É/Fs: • Voir dans le livre 2 approches pour l’exemple de Wal-Mart (Finançière et Opérations); • Taux de rendement sur le capital (r) vue par 3 ratios:

14. Conclusion: • Responsabilité première du CEO = Optimiser l’utilisation du capital; • Firmes dont le r > c* créent de la valeur; • ROE n’est pas une bonne mesure : • conventions comptables • mixtes des mesures opérationnelles et finançières • financement des projets par la dette vs équité devient critique à la décision • r = BENAI / Capital utilisé devrait être la mesure utilisé: • corrige pour les conventions comptables modifiant la réalité finançière • c* • Investisseurs analysent via tableaux compromis risque-rendement • Gestionnaires doivent analyser les projets potentiels en fonction du c* Et ce dans l’optique d’aller chercher le capital nécessaire à la croissance de l’entreprise et à maximiser la valeur de la firme;