Reforma Regulatoria: Integrando los Paradigmas

1. Reforma Regulatoria: Integrando los Paradigmas Augusto de la Torre y Alain Ize Abril 2009

2. ¿Por qué ocurrió la crisis? • Los intermediarios entendieron los riesgos pero los tomaron porque se “aprovecharon” de alguien más (paradigma de agencia) • Los intermediarios entendieron los riesgos pero los tomaron porque no internalizaron los costos sociales (paradigma de externalidades) • Los intermediarios no entendieron los riesgos y en un mundo incierto pecaron por exceso de optimismo y, luego, exceso de pesimismo (paradigma de “vaivenes emocionales”)

3. ¿Qué hace este paper? • Explicamos los acontecimientos recientes desde la perspectiva de cada uno de los paradigmas • Cada paradigma ofrece una visión rica y ilustrativa pero con lagunas • Una visión mas redondeada (por tanto una reforma exitosa) requiere integrar los paradigmas • Una integración armoniosa será difícil • Las implicancias de política de cada paradigma se contraponen • Intentos de mejorar un paradigma empeoran a los otros • La regulación ha fallado porque no ha logrado esta integración • Proponemos un conjunto mínimo de direcciones de reforma para lograr un mejor equilibrio

4. Plan de la presentación • Fundamentos de la regulación: brechas de finanzas, fallas de mercado, y paradigmas • La crisis del Subprime vista desde cada paradigma • Las implicancias regulatorias de los paradigmas • Hacia un mejor equilibrio entre los paradigmas

5. 1. Fundamentos de la regulación

6. El inversionista enfrenta tres brechas de inversión, cada una asociada con un paradigma RiesgoRespuestaBrechaParadigma Escoger y vigilar deudores Información Control Agencia Idiosincrático (controlable) Mantenerse liquido Liquidez Madurez Externalidades Agregado (no controlable) Ajustar cartera al apetito por riesgo Volatilidad Incertidumbre Vaivenes emocionales

7. El sistema financiero ayuda a enfrentar estas brechas en varias formas y por varios canales

8. ¿Por qué regular a los intermediarios?

9. 2. La crisis del Subprime vista desde cada paradigma El paradigma de agencia

10. El marco regulatorio actual refleja una visión de agencia • El problema: “águila ganó, sol pierdes” • Justifica regular el mundo de pequeños inversionistas desinformados • Sin embargo, no es deseable regular a todo mundo • Los inversionistas informados se saben defender (exigen capital) • La innovación y la competencia se desarrollan mejor en el mundo no regulado • La supervisión buena cuesta, la mala también… • La solución: una “línea en la arena” (Glass-Steagall) • Restringir la regulación (y supervisión) prudencial a los bancos comerciales, los cuales también se benefician del safety net • Dejar que la disciplina de mercado y la transparencia se encarguen de los problemas de agencia en el mundo desregulado de los informados

11. ¿Por qué la crisis? • Las innovaciones (securitizacion, shadow banking) engatillaron el proceso: • Inflaron el “upside” (con arbitraje regulatorio) • Desinflaron el “downside” (buenas excusas) • Una vez desencadenada la dinámica, la crisis se volvió inevitable (nada más que perder tomando más riesgo) • Las intervenciones publicas ex-post (bajo la amenaza del contagio) validaron el paradigma

12. Pero ¿por qué fallaron los mercados? • ¿Fue un problema de control?... • Había un problema claro de gobernabilidad: los accionistas ni podían ni estaban interesados en controlar a los gerentes • Pero ¿por qué no votaron con sus pies los inversionistas y accionistas? • …¿O un problema de información? • Hubo un problema claro de opacidad sistémica (maraña de nuevas fricciones principal-agente) • Pero ¿cómo pudo durar tanto la asimetría entre los que se aprovechaban sabiendo que iba a pasar y todos los demás?

13. La crisis del Subprime vista desde cada paradigma El paradigma de externalidades

14. Las externalidades volvieron al sistema más frágily la caídamás violenta… • El problema: una brecha entre costos y beneficios privados y sociales • La disciplina de mercado por definición no funciona! • La liquidez es una fuente básica de externalidades • Ex-ante: dejar que alguien más la provee (fragilidad) • Ex-post: ser el primero en aprovecharla (caída mas violenta) • Pero muchas otras externalidades alimentaron la burbuja y agravaron su desenlace: • Fallas de coordinación (entre participantes del mercado o reguladores) • Sub-aprovisionamiento de información y monitoreo (free riding) • Sobre extensión o sobre contracción del crédito (souring the market) • Credit default swaps (pasarle la bola a otros)

15. …Además las externalidades volvieron al sistema inestable • La discrepancia de apalancamiento entre el mundo desregulado y el regulado (en donde el riesgo sistémico estaba parcialmente internalizado) provocó un diferencial de rendimientos • Esto hizo crecer a los desregulados hasta volverlos gigantes sistémicos! • La Ley Glass-Steagall acabo siendo un doble desastre: • Su introducción promovió el riesgo sistémico fuera del sistema bancario • Su anulación promovió el riesgo sistémico dentro del sistema bancario

16. Pero falta un gatillo de crisis… • Aunque puede ser socialmente excesivo, los participantes continúan manejando su riesgo en forma racional • Aún con fallas de coordinación, el instinto de preservación debería haber evitado la caída… • …a menos de que se haya producido algún choque exógeno, pero cuál fue?

17. 2. La crisis del Subprime vista desde cada paradigma El paradigma de vaivenes emocionales

18. No todo lo que brilla… • El problema: dejarse llevar por sus emociones en un mundo de incertidumbre evolutiva • El entusiasmo creativo fue genuino pero más rápido que la capacidad del sistema para entender sus riesgos sistémicos • Cambios emocionales endógenos proveyeron la dinámica • Cuesta arriba, todo estaba cada vez más predecible (“esta vez si tenemos todo bajo control…”) • Hasta que aparecieron los icebergs en medio de la neblina (el CBX credit swap index)… • …produciéndose un efecto de pánico y corrida hacia los botes de salvataje (aversión a la incertidumbre)

19. Qué hace falta? • Este paradigma se sostiene por sí mismo (no hacen falta asimetrías duraderas de información o choques exógenos) • Pero, sin externalidades, ¿podrán ser las dinámicas tan violentas? • ¿Por qué nadie se dio cuenta del riesgo? (¿el análisis sistémico es un bien publico?…) • ¿Por qué importan y cómo se determinan los ánimos frente a la incertidumbre? (¿será Alicia en el país de las maravillas?...) • ¿Es un problema de información o de la forma en que la manejamos? • ¿Es un problema de racionalidad individual o de dinámica de grupos?

20. 3. Las implicancias regulatorias de los paradigmas

21. El papel de los mercados y supervisores varia radicalmente de un paradigma a otro…

22. …con implicancias muy diferentes para la regulación…

23. …y para el safety net

24. 4. Hacia un mejor equilibrio entre los paradigmas

25. Desafíos principales para una reforma exitosa • Un equilibrio más armonioso entre paradigmas • Evitar soluciones de esquina! • Un equilibrio más apropiado entre estabilidad y desarrollo requiere encontrar un punto medio • Entre sistemas a prueba de crisis que no hacen intermediación… • …y sistemas libres que hacen intermediación hasta que revientan

26. Algunas direcciones generales de reforma • Paradigma de externalidades • Alinear incentivos internalizando las consecuencias sistémicas del fondeo a corto plazo • Asegurar la neutralidad regulatoria interponiendo una capa regulada entre los mercados y los intermediarios no regulados (nueva línea en la arena) • Paradigma de vaivenes emocionales • Elevar el papel del supervisor • Repensar el papel del prestamista de última instancia como absorbedor de riesgo

27. La nueva línea en la arena… • Los intermediarios escogen ser regulados o no • Todos los regulados tienen los mismos requisitos de capital • Los no regulados sólo pueden endeudarse con regulados • Sólo los regulados tienen acceso al prestamista de última instancia • Ventajas • Se evita definir a priori quien es “sistémico” y quien no • Se evita el arbitraje regulatorio • Se promueven la competencia y la innovación • Se simplifica el monitoreo mediante la supervisión “delegada“ de los no regulados

28. Hacia una supervisión sistémica… • Se expande (y se complica) el papel del supervisor… • Vigilar el bosque • Establecer las conexiones • Proveer información sistémica • Actuar en el momento cierto y contra la marea • Normas contra-cíclicas ajustables • Control de innovaciones e instrumentos (estándares) • …lo que implica muchos riesgos • El supervisor lo hace mal: riesgo moral • El supervisor lo hace bien: exuberancia • La gran pregunta: ¿reglas o discrecionalidad? • ¿Cuál es la combinación apropiada? • ¿Cuál es el entorno institucional apropiado?

29. Gracias!