I processi di arbitraggio nei mercati reali

1. I processi di arbitraggio nei mercati reali Luca Piras Università di Cagliari Trieste 11 maggio 2005

2. Argomenti • Contesto teorico di riferimento • Contributo dell’arbitraggio all’efficienza dei mercati nei modelli teorici • L’arbitraggio nella realtà dei mercati

3. EMH • Si basa su tre pilastri • Razionalità degli individui (Markowitz 1959) • Effetto correttivo della concorrenza • Esistenza dell’arbitraggio

4. Arbitraggio ed Efficienza • Ammettere l’efficacia dell’arbitraggio implica l’accoglimento degli altri due pilastri dell’EMH • Gli arbitraggisti sono individui tendenzialmente razionali • Capaci di strategie di trading sofisticate • Propensione al rischio bassa e legata a calcoli rigorosi nel metodo, se non proprio nei risultati

5. Condizioni di esistenza dell’arbitraggio • Il mercato non sia in perfetto equilibrio • “Substitution hypothesis”: esistono titoli tra loro perfettamente sostituibili (M. Sholes 1972) • flussi di cassa molto simili in tutti i possibili scenari • devono avere lo stesso profilo di rischio • Se ciò accade gli arbitraggisti possono acquistare e vendere secondo le proprie preferenze

6. Se il mercato non è in equilibrio • Il prezzo non rispecchia il valore attuale dei flussi attesi: • gli arbitraggisti se ne accorgono e agiscono di conseguenza • Velocità ed efficacia dell’azione • Gli investitori irrazionali perdono stabilmente e dovranno abbandonare il mercato

7. Efficacia dell’Arbitraggio • Nei mercati reali vi sono dei limiti all’azione degli arbitraggisti • Limiti di natura normativa • Il rischio che devono sopportare • L’irrazionalità degli altri investitori • Tutto ciò spiega perché: (R. Roll 1989) • I prezzi non reagiscono alle informazioni nella misura corretta • reagiscono invece troppo alla non-informazione

8. Efficacia … segue … • Nei mercati efficienti l’arbitraggio rappresenta un meccanismo di controllo degli operatori non razionali • Il controllo è efficace per l’assenza del rischio • Non vi è rischio, perché l’azione si svolge in un arco temporale che è: • troppo breve per consentire ai noise traders di rendersi conto dei propri errori • sufficientemente lungo da consentire agli arbitraggisti migliori di realizzare pienamente i vantaggi della loro strategia

9. I modelli teorici descrivono correttamente l’arbitraggio nei mercati reali ? • La maggior parte dei titoli non pare avere sostituti perfetti e, spesso, neanche appena accettabili • Se i sostituti esistono, i ritardi negli aggiustamenti dei prezzi hanno un impatto elevato sul rischio • Se anche gli arbitraggisti sopportano un certo rischio, entrano di fatto in competizione con gli altri investitori aumentando ulteriormente il proprio profilo di rischio

10. Arbitraggio VsNoise trading • L’arbitraggista rischia che l’azione dei noise traders possa: • durare più a lungo del previsto • essere più intensa del previsto • A causa della sua naturale avversione al rischio • l’arbitraggista assume atteggiamenti molto prudenti, • che però limitano sensibilmente l’efficacia della sua azione

11. Timing • L’orizzonte temporale di riferimento non è irrilevante come nei modelli teorici • L’arbitraggista ha necessità di operare con orizzonti brevi • Si attiva una competizione con gli altri arbitraggisti e con i noise traders • Aumenta il suo rischio e la necessità di farvi fronte con strumenti di copertura

12. Timing …Segue • Competizione tra arbitraggisti: • l’azione di nuovi concorrenti riduce i margini di convenienza dei ritardatari • Molti operano per conto di altri individui: • questi valutano (e remunerano) il loro operato a scadenze relativamente ravvicinate • chiedono risultati positivi ad intervalli che possono essere insufficienti per correggere errori di valutazione • Spesso operano con l’ausilio del credito: • pagamento di interessi sulle somme prese a prestito • rischio di revoca delle linee di credito

13. Due casi rilevanti • Royal Duch / Shell (Rosenthal e Young 1990 – Froot e Dabora 1998) • Buoni sostituti • Non sono stati verificati casi di arbitraggio • Il closed end funds puzzle • Vengono scambiati a prezzi diversi da quelli dei portafogli che detengono

14. Il problema delle Short selling • Limiti normativi • Disponibilità all’attesa di chi presta • Sua propensione al rischio • Suo grado di liquidità ed esposizione finanziaria • Comportamento degli investitori passivi • Agevolano / ostacolano l’azione degli arbitraggisti • Rapporto di agenzia verso i finanziatori • Overtrading • Front running

15. Conclusioni • L’arbitraggio nei mercati reali implica un profilo di rischio maggiore rispetto a quanto postulato dai modelli teorici: • imprevedibilità dei comportamenti degli investitori irrazionali • liquidazione anticipata/ritardata di titoli valutati erroneamente • Gli arbitraggisti assumeranno strategie più prudenti di quanto l’ipotesi di efficienza dei mercati richiederebbe • portafogli diversificati • rallentamento della propria azione ma col rischio di dover chiudere anticipatamente le proprie posizioni.

16. Inoltre … • La concorrenza tra arbitraggisti e operatori non sofisticati: • renderà la loro azione molto meno efficace e veloce e, quindi, più rischiosa • i comportamenti irrazionali prevarranno • l’attrattività dell’arbitraggio si riduce molto