Ocena rentabilnosti inostranih investicija

1. Ocena rentabilnosti inostranih investicija

2. Odluka o dugoročnom investiranju kapitala u odredjeni projekat u inostranstvu donosi se korišćenjem istog teorijskog okvira koji se primenjuje u procesu budžetiranja kapitala u okviru jedne zemlje. Osnovni koraci u postupku MBK su: 1. Utvrdjivanje iznosa inicijalnog kapitalnog ulaganja potrebnog za realizaciju projekta i svih docnijih ulaganja; 2. Procena neto povećanja budućeg toka poslovne gotovine koja se očekuje od projekta, uključujući iznos gotovine koji će biti oslobodjen kada se projekat likvidira po isteku veka trajanja; 3. Utvdjivanje diskontne stope kojom se budući iznosi NNT svode na sadašnju vrednost; 4a. Primena dinamičkih kriterijuma ocene opravdanosti investicionog projekta, kao što su NSV, ISR ili rok povraćja. 4b. Alternativno, za ocenu opravdanosti inostranog investicionog projekta koristi se prilagodjena neto sadašnja vrednost (PNSV).

3. Primer: Spartan projekat • Spartan, Inc. kompanija iz SAD-a, razmatra investiciju koja se odnosi na otvaranje filijale u Singapuru koja će se baviti proizvodnjom teniskih reketa i prodavati ih na lokalnom tržištu. • Odluka o finansijskoj opravdanosti medjunarodne investicije donosi se na bazi proračuna neto sadašnje vrednosti i interne stope rentabilnosti projekta. • Baza za proračun navedenih kriterijuma je prilagodjeni očekivani neto novčani tok projekta. • Potrebne informacije za projekciju NNT su: inicijalno kapitalno ulaganje, očekivana tražnja za reketima tokom vremena, projekcija prodajne cene, varijabilnih i fiksnih troškova tokom vremena, očekivani vek trajanja projekta, ostatak vrednosti projekta, nivo poreske stope, deviznog kursa (S$:USA$), zahtevana stopa prinosa za konkretnu medjunarodnu investiociju

4. Spartan projekat: osnovne informacije

5. Spartan projekat: proračun NSV i ISR

6. Kriterijum prilagodjene (modifikovane) neto sadašnje vrednosti Osnovna karakteristika prilagodjene neto sadašnje vrednosti (PNSV), kao kriterijuma koji se koristi u medjunarodnom budžetiranju kapitala, je podvajanje finansijskih efekata i drugih specifičnih karakteristika inostranog projekta od neto priliva projekta koji su rezultat poslovnih aktivnosti. • Proračun kriterijuma PNSV bazira na dobro poznatom principu aditivnosti: • U prvom koraku ocenjuje se projekat pod pretpostavkom da je u potpunosti finansiran iz sopstvenih izvora. Računa se sadašnja vrednost neto poslovnih priliva nakon oporezivanja koje projekat generiše. Primenjena diskontna stopa je cena sopstvenih izvora korišćenih u finansiranju projekta. • U drugom koraku, vrednosti iz prvog koraka dodaje se sadašnja vrednost neto priliva koji su rezultat specifičnih finansijskih karakteristika projekta, kao što su eksterno finansiranje, specijalne subvencije i sl. Diskontna stopa koja se primenjuje u svodjenju ovih neto priliva na sadašnju vrednost treba da reflektuju rizik realizacije svakog pojedinačnog neto priliva.

7. NPi– neto priliv (po osnovu poslovnih aktivnosti) nakon oporezivanja u t-toj godini k*- cena sopstvenog kapitala (all-equity rate) Tt– očekivana ušteda u porezu u t-toj godini (npr. zbog upotrebe duga u finansiranju projekta, primene transfernih cena) ki– cena duga pre oporezivanja St- očekivani iznos subvencija (npr. u formi subvencioniranih kredita koje odobrava zemlja-domaćin) ili kazni/troškova(porez na primanja nerezidenata) t – ekonomski vek projekta Io –iznos inicijalnog kapitalnog ulaganja Inostrani projekat je opravdan za realizaciju ukoliko je PNSV ≥ 0.

8. Vrednost inostranog projekta jednaka je zbiru 3 komponente: • Sadašnje vrednosti neto priliva projekta nakon oporezivanja ali pre odbitka troškova finansiranja, diskontovanih po stopi k* • Sadašnje vrednosti ušteda u porezu po osnovu finansiranja projekta iz pozajmljenih izvora (interest tax shield) • Sadašnje vrednosti svih subvencija (kazni) u vezi sa spesifičnim načinom finansiranja projekta

9. Kako izračunati cenu sopstvenog kapitala? • Za proračun cene sopstvenog kapitala korosti se CAPM model (Capital Asset Pricing Model). • U osnovi CAPM modela je relacija izmedju rizika i prinosa koji investitor očekuje od ulaganja. Naime, što je viši nivo rizika, investitor će zahtevati višu stopu prinosa na svoje ulaganje. • Tražen prinos na i-tu hartiju od vrednosti (k*) predstavlja sumu dve komponente - nerizičnog prinosa (Rf ) i premije za tržišni rizik (i(Km-Rf)), što je osnovnom CAPM formulom prikazano na sledeći način K*=Rf+i(Km-Rf). • Nerizična stopa prinosa (Rf) predstavlja prinos koji se može ostvariti na ulaganje u nerizičnu hartiju od vrednosti. Ova stopa praktično predstavlja nadokandu investitoru za njegovo odlaganje potrošnje za neki budući vremenski period. Kao takva inkorporira u sebi i vremensku vrednost novca.

10. Premija za tržišni rizik, kvantitativno posmatrano, predstavlja razliku izmedju (Km) očekivanog prinosa na tržišni portfolio i nerizične stope prinosa Rf. • Beta koeficijent je mera sistemskog rizika u CAPM. • Beta koeficijenat meri osetljivost ili nestabilnost prinosa pojedinačne hartije od vrednosti ili portfolia na promenu tržišnog prinosa. • Pod tržišnom prinosom se podrazumeva prinos na tržišni portfolio hartija od vrednosti. Tržišni portfolio je teorijska kategorija i predstavlja skup svih hartija od vrednosti kojima se trguje na tržištu kapitala, u proporciji koja odgovara ukupnoj tržišnoj vrednosti pojedinačnih hartija od vrednosti.

11. Nedostaci tradicionalne ocene medjunarodnih investicija na bazi diskontovanog NNT • Ocena investicionih projekata u procesu MBK, koja bazira na proračunu diskontovanog neto novčang priliva, tretira očekivane NNT kao unapred definisane, nepromenljive veličine. • Iz tog razloga, može se reći da je tradicionalni metod vrednovanja projekata koji bazira na tehnici diskontovanja, statički iz više razloga: • Prvo, realni svet je krajnje neizvestan, a neto novčani tok predstavlja samo jedan mogući ishod investicione aktivnosti. • Drugo, rizik je u kriterijumu neto sadašnje vrednosti inkorporiran samo kroz visinu diskontne stope. Medjutim, prilikom donošenja investicionih odluka u uslovima rizika i neizvesnosti menadžeri su prinudjeni da investicionu politiku menjaju u skladu sa novim informacijama. Izraženo u terminima neto sadašnje vrednosti, ne postoji jedinstvena (konstantna) diskontna stopa za datu investicionu opciju, jer se rizik menja sa protokom vremena. • Treće, neto sadašnja vrednost računa se na bazi efekata u jednom, kraćem vremenskom periodu profitabilneeksploatacije projekta. Veličina ostatka vrednosti projekta je pod velikim znakom pitanja.

12. Iz napred navedenih razloga, tradicionalnu ocenu medjunarodnih investicionih projekata treba dopuniti ocenom u uslovima rizika i neizvesnosti. Najčešće koriščeni metodi ove ocene su: • analiza osetljivosti i • analiza realnih opcija.

13. Primena analize osetljivosti u MBK Donosilac odluke o medjunarodnom investiranju kapitala primenom analize osetljivosti dolazi do odgovora na čitav niz pitanja tipa "šta - ako". Na primer, šta će biti sa neto sadašnjom vrednošću projekta ako dodje do porasta inflacije u zemlji domaćinu za 10%? Šta će biti sa ISR ako se ekonomski vek projekta skrati sa 5 kako je očekivano, na 3 godine? Kako će se promeniti NSV ukoliko poreska stopa u zemlji-domaćinu poraste za 5%? Da li će projekat i dalje biti opravdan za realizaciju u slučaju slabljenja vrednosti valute zemlje domaćina u odnosu na valutu zemlje izvoznika kapitala za 20%? Analiza osetljivosti nema za cilj da neposredno kvantificira rizik, već pre da identifikuje činioce osetljive na njega. Metodologija polazi od tzv. "osnovnog scenarija" koji je dobijen korišćenjem najverovatnijih vrednosti za svaku promenljivu. Npr. kako je teško precizno projektovati devizni kurs, u procesu MBK treba razmotriti različite scenarije, tj. uticaj jake i slabe vrednosti domaće valute u odnosu na inostranu na vrednost inostranog projekta.

14. Analiza osetljivosti projekta na promenu deviznog kursa : Spartan projekat

15. Analiza realnih opcija • Analiza diskontovanog NNT korišćena u oceni projekta Spartan, u procesu kapitalnog budedžetiranja ima brojne nedostatke. • Vrlo važan nedostatak javlja se u postupku izbora izmedju više, medjusobno isključivih medjunarodnih projekata. Tada je tradicionalnom analizom diskontovanog NNT nemoguće obuhvatiti sve strategijske opcije koje relizacija individualnih projekata donosi investitoru. • Ova problem doveo je do razvoja posebne metodologije - analize realnih opcija. • Analiza realnih opcija predstavlja primenu teorije opcija na proces budžetiranja kapitala.

16. Prilaz zasnovan na teoriji realnih opcija u proces investicionog odlučivanja uvodi diskreciju menadžera da odloži, tajmira ili napusti započetu realizaciju investicionog projekta. To omogućava strukturiranje investicionog projekta kao niza medjuzavisnih upravljačkih odluka u odredjenim vremenskim periodima. • Realne opcije predstavljaju drugačiji način gledanja na vrednost koju nosi investicioni projekat.

17. Vrste realnih opcija u procesu MBK Prilaz zasnovan na teoriji opcija u donošenju investicionih odluka u uslovima rizika i neizvesnosti podrazumeva, najpre, identifikaciju realnih opcija koje implicira odredjena investiciona strategija. U vezi sa investicionom aktivnošću razlikujemo sledeće vrste realnih opcija: • Opcija rasta podrazumeva da preduzeće, uz početnu, ima i opciju "prateće" investicije. Prateća (follow-on) investicija može negativnu NSV inicijalnog projekta višestruko da neutrališe ukoliko tržište počne da se širi, a povećana proizvodnja postane visoko efikasna. Varijantu ove opcije predstavlja i odluka o novoj proizvodnoj distribuciji (sa regionalnog na globalno tržište), inostranoj akviziciji i dr. • Opcija fleksibilnosti daje npr. mogućnost MNK da prenosi proizvodnju iz filijale u jednoj zemlji u filijalu u drugoj zemlji ukoliko to tržišni uslovi zahtevaju. • Opcija izlaza (napuštanja) podrazumeva mogućnost napuštanja nekih projekata kojima se do tada preduzeće bavilo jer su postali periferni. • Opcija učenja se javlja u slučajevima kada je poslovna politika MNK zasnovana na investiranju u preuziamnje drugih manjih preduzeća iz drugih zemalja. • Opcija tajmiranja javlja se u situacijama kada menadžeri imaju mogućnost čekanja i odlaganja donošenja medjunarodne investicione odluke (dok npr. ne dobiju dodatne informacije sa tržišta o kretanju tražnje za konkretnim proizvodom). Ovde se radi o projektima koji mogu biti i "veliki dobitnici" i "veliki gubitnici", dakle o investicijama koje su povezane sa visokim stepenom neizvesnosti.

18. Vrednost investicije, se nakon identifikacije realnih opcija povezanih sa medjunarodnim projektom, računa kao zbir sadašnje vrednosti očekivanog neto novčanog priliva i vrednosti realnih opcija koje nosi investicija. Vrednost investicionog projekta = NSV projekta + Vrednost opcije. Kako medjunarodne investicione odluke mogu da sadrže više različitih opcija, potrebno je posebno analizirati njihov uticaj na globalnu strategiju MNK, kao i medjuzavisnost sa ostalim investicionim projektima.