La valorisation des entreprises de la nouvelle économie.

1. La valorisation des entreprises de la nouvelle économie. Par Aurora MORDONU, Mihael RAVEGGI et Aloys RIGAUT Cours du Pr. De BOISSIEU. Collège d’Europe. 2001-2002

2. Introduction • Vague de la « nouvelle économie » en Europe en 1998-2000 (Internet fever, dotcom mania): une valorisation exorbitante ? • Le financement de l’innovation et le paramètre incontournable du capital-risque. Cf. cycle de financement d’une entreprise (depuis l’amorçage jusqu’à l’introduction en bourse). • Les caractéristiques des start-ups de la nouvelle économie mettent en échec les méthodes traditionnelles de valorisation: très forts besoins de financement initiaux, sans perspective de rentabilité immédiate (effets de réseau et rendements croissants  argument du « winner takes all »). • Comment valoriser ces entreprises ? Besoin de nouvelles méthodes ?

3. Plan de la présentation • La mise en échec des méthodes traditionnelles de valorisation: une “nouvelle” économie ? • La méthode des options réelles au secours de la valorisation des entreprises Internet. • La “bulle” Internet: jusqu’à quel point l’exubérance des marchés financiers était-elle si “irrationnelle” ?

4. I / La mise en échec des méthodes traditionnelles de valorisation • Présentation du secteur de la « nouvelle économie » • Difficultés générales et spécifiques à valoriser les start-ups Internet • La mise en échec des méthodes traditionnelles de valorisation : Discounted Cash Flows (DCF), les multiples, Economic Value Added (E.V.A.)…

5. 1.1. La “nouvelle économie” • L’un des plus importants déterminants de la nouvelle économie est le développement et la diffusion rapide des TIC. • De nouvelles sociétés « .com  » (DotCom) se créent chaque jour et propose des produits et des services innovants. • Secteur très divers: E-content, E-Financials, etc. • Comment estimer la valeur de ces nouvelles entreprises ou celle des activités de e-commerce des sociétés pré-existantes ?

6. 1.2. Difficultés à valoriser les start-ups Internet • Difficultés générales: • Les actifs immatériels - tels que les compétences, les connaissances (datawarehouses) et l’organisation spécifique - sont difficilement mesurables • Spécialement dans le cas de vente ou de liquidation de l’entreprise • Il n’existe pas de marché de revente • Difficultés spécifiques: • L’outil de la comptabilité n’est plus très utile pour évaluer les actions des sociétés Internet. • Exemple: RealNetworks, Inc.

7. L’exemple RealNetworks, Inc. (1)

8. L’exemple RealNetworks, Inc. (2)

9. 1.3. La mise en échec des méthodes traditionnelles de valorisation • Les méthodes traditionnelles: • Méthodes basées sur les Discounted Cash Flows (DCF) • Méthodes basées sur les multiples • La Valeur Ajoutée Économique (EVA) a. La méthode des DCF La valeur d’un actif s’obtient par le calcul de la valeur actuelle des revenus futurs qu’il peut procurer: • Gordon ShapiroVA=FCF / (k-g) • Les Cash Flows (CF) sur années successives

10. 1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed) • Les sociétés du Net, a quelques exceptions, n’ont aucun bénéfice - et parfois même aucun revenu - et ont donc des Cash Flows négatifs • Les taux de croissance dépassent les taux de rentabilité attendus par les investisseurs => Gordon-Shapiro est inapplicable • Les estimations à long terme sur l’évolution de sociétés sont fragiles • La jeunesse du secteur : on ne peut pas se baser sur d’hypothétiques tendances passées pour faire des projections

11. 1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed) b. Les méthodes basées sur les multiples: • Les ratios les plus utilisés: • P/E (Price to Earnings) qui permet de mesurer la cherté du prix de l ’action par rapport aux bénéfices actuels de l ’entreprise • P/EBIT, ou P est la valeur en Bourse de l ’entreprise, EBIT est le bénéfice avant impôts • Dividend Yield ratio: le ratio dividende sur cours • Price to Book ratio: ratio du prix nominal de l’action sur son prix réel • Les multiples spécifiques aux valeurs Internet: Price-to-sales ratio, Price-to-users ratio, Price-to-sales-to-growth, Price-per-engineer, marge brute par abonné, le chiffre d’affaires rapporté au nombre d’abonnés…

12. 1.3. Les méthodes traditionnelles (cont’ed) c. La méthode du calcul de la Valeur Ajoutée Economique (EVA) Stern Stewart Europe Limited • Une estimation de l’augmentation de la valeur de l’entreprise, basée sur les performances passées de l’entreprise • Inconvénients: • Nécessite d ’effectuer des ajustements comptables • Aucune règle n’existe en matière d ’ajustements • Comparaisons = difficiles

13. II / La méthode des options réelles au secours de la valorisation des entreprises Internet • De la théorie des options financières à la théorie des options réelles • L’intérêt de la méthode des options réelles pour évaluer les entreprises Internet. • Application de la méthode des options réelles. Le cas Amazon.com • Commentaires et critiques.

14. 2.1. Options financières et Options réelles: définitions • Le rôle des marchés dérivés en finance. • Une “option” donne le droit, et non l’obligation, d’acheter (call) ou de vendre (put) un actif à un prix déterminé (prix d’exercice) pendant une période déterminé (période d’exercice). • Option “in the money”, ou “out of the money” • La valeur de l’option s’obtient soit grâce à l’utilisation d’arbres binomiaux, soit grâce à la méthode standard de F. Black & M. Scholes (1972).

15. 2.1. Options financières et options réelles (cont’ed). • Les “options réelles” (Dixit & Pindyck, 1994): la possibilité, et non l’obligation, d’effectuer dans le futur de nouveaux investissements, dans un domaine déterminé à fort potentiel. • Les entreprises y sont confrontées quotidiennement. L’exemple classique des concessions pétrolières. • L’Internet offre peut-être plus d’options qu’il n’y en a jamais eu auparavant dans d’autres. • Le paradigme des nouvelles entreprises: ce qui constitue la valeur, ce n’est plus une collection d’actifs physiques ou de projets clairement identifiés mais sa matière grise et donc sa capacité à occuper des niches de croissance et des marchés qui ne s’ouvriront que dans le futur.

16. 2.2. Evaluation des entreprises Internet avec la méthode des options réelles LA VALEUR DE L’OPTION: • Plus le prix actuel de l’actif (la valeur actualisée nette de l’investissement) est élevé… • Plus le prix d’exercice (la valeur actualisée des coûts fixes) est bas… • Plus le taux sans risque (idem) est bas… • Plus le dividend yield (idem) est bas… • Plus la volatilité de l’actif (l’incertitude sur le niveau des « cash flows » futurs) est élevée… • … plus la valeur de l’option (du capital de l’entreprise) est élevée.

17. 2.2. Evaluation des entreprises Internet avec la méthode des options réelles (cont’ed) • L’exemple de la banque en ligne • Le pourcentage de clients ayant choisi ce genre de transaction est très faible => investissement (ouvrir une banque en ligne) a priori peu rentable pour le moment. • Mais l’acquisition de cette option permettra à sa détentrice de participer, le moment venu, à l’essor (probable) de cette nouvelle interface, avec de possibles bénéfices. • Valeur de l’option réelle = très élevée (cf. slide précédente) • La banque en ligne semble donc être une option que toutes les banques traditionnelles devraient acheter. • Le cas Egg.co.uk, qui vient d’annoncer ses premiers profits et a racheté Zebank.

18. 2.3. Application de la méthode au cas Amazon.com (Shwartz et Moon, 2000) • Amazon.com, l’exemple standard dans la littérature. • (Schwartz et Moon, 2000): application de la théorie des options réelles en se fondant sur une modélisation dynamique des ventes et des bénéfices, par des processus stochastiques. • La simulation de 5 paramètres de valorisation requiert l’estimation de pas moins d’une vingtaine de variables. • Calcul des probabilités de faillite (l’option réelle), en fonction de la sensibilité de telle ou telle variable. Exemple: augmenter la volatilité de la croissance initiale du chiffre d’affaires de 3% à 3.3% fait passer la valeur d’Amazon.com de 5,5 à 6,3 milliards $ • Enfin, calcul (dérivé de ce qui précède) de la valorisation des actions d’Amazon.com, en prêtant attention à la structure du capital (importance des stock options, e.g.).

19. 2.4. Commentaires et critiques • La valeur des actions Amazon.com avec cette méthode est estimée à 12,6$ (à comparer avec un cours supérieur à 75$ fin 1999). Dès lors, ou bien Amazon.com était surévaluée à la fin 1999, ou bien la volatilité de la croissance de son chiffre d’affaires était sous-estimée. • A mi-octobre 2000, le cours de l’action était cependant revenu à un niveau inférieur à 30$: indice d’une surrévaluation spéculative • Les anticipations se modifient à mesure qu’arrivent de nouvelles informations => ce type de modèle génère des valeurs qui sont extrêmement volatiles. • Autre problème: absence de méthodologie convaincante pour le choix des options réelles à modéliser. • Cette méthode, bien que très complexe, reste néanmoins un puissant outil de valorisation.

20. III / La “bulle” Internet: une exubérance “irrationnelle” des marchés financiers? • Période couverte Septembre 1998 – March 2000 • Les faits: • NASDAQ • IPOs • Les explications possibles: • Bulle rationnelle ou irrationnelle ?

21. L’investissement dans les valeurs Internet • Juin 2000: L’indice MSDW Internet compte 383 sociétés, pour une capitalisation boursière globale excédant 843 milliards USD. • Entre juin 1998 et juin 1999, il atteint un rendement de près de 400% • Les introductions en bourse (IPOs) suivent la même tendance explosive

22. Les introductions en bourse: détails

23. Le crash de mars 2000 • Mars 2000: Le NASDAQ (5.132,52 points) s’effondre de 38%, après avoir augmenté de 119% depuis Juin 1999. • Les valeurs Internet sont les plus massacrées (- 40%) : B2B, B2C, services Internet… • Les valeurs de la biotechnologie baissent de presque 40%

24. Une bulle spéculative ? • Une bulle spéculative se définit par un écart important et persistant du prix d’un actif par rapport à sa ‘valeur fondamentale’. • Caractéristiques de la « bulle Internet » • Relativement au reste du marché, les prix des actions Internet augmentent à des niveaux extrêmement élevés. • Une forte proportion de « retail investors » en comparaison de investisseurs institutionnels. • Forte volatilité des actions • Une bulle « rationnelle » ou « irrationnelle » ?

25. Peut-on parler d’une bulle Internet ? (Janvier 2000)

26. Une bulle rationnelle ou irrationnelle? • Rationnel • Analyse de l’offre et de la demande. Davantage d’investisseurs optimistes (inexpérimentés ?) que d’investisseurs pessimistes. • Les intérêts des analystes financiers et des managers des firmes Internet. • Irrationnel • Alan Greenspan: « l’exubérance irrationnelle des marchés » • Les comportements moutonniers / mimétiques • George SOROS (Theory of Reflexivity) • L’importance de la psychologie. L’arrêt Microsoft (anti-trust).

27. The Bubble psychology "We are all at a wonderful ball where the champagne sparkles in every glass and soft laughter falls upon the summer air. We know, by the rules, that at some moment the Black Horsemen will come shattering through the great terrace doors wreaking vengeance and scattering survivors. Those who leave early are saved, but the ball is so splendid no one wants to leave while there is still time, so that everyone keeps asking "What time is it? What time is it?" -- but none of the clocks have any hands."

28. Pour le futur • Une dose de rationalité. On recherche davantage de perspectives de profits que par le passé. • L’Internet n’est plus un phénomène aussi nouveau (1997-2001: 5 années d’expérience), et on peut donc mieux caractériser les ingrédients de réussite des entreprises de la nouvelle économie • L’Internet se normalise, d’où un risque de « credit crunch »

29. Conclusion • Les spécificités de la « nouvelle » économie ont requis un ajustement des méthodes de valorisation des entreprises. • La vague Internet (dotcom mania) est retombée, avec l’éclatement de la « bulle » Internet en mars 2000, et la situation est désormais assainie. Disparition du fossé spéculatif entre « l’ancienne » et la « nouvelle » économie. • Le capital-risque et les introductions en bourse continuent néanmoins de se développer (nouveaux marchés pour valeurs high-tech), certes à un rythme moins élevé. L’optimisme perdure donc, tandis que la consolidation du secteur est en cours. • Malgré sa complexité, la théorie des options réelles - en constant développement - constitue un apport primordial pour évaluer les entreprises de la nouvelle économie

30. Citation pour le débat « If I were a Business School Professor in Finance I would assign the following exam: ‘How do you value Internet companies?’ and I would fail everyone that did not leave the answer sheet blank » (Warren BUFFET)