L’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés : réflexions sur les bonnes pratiques

1. a e e e

2. L’évaluation par la méthode des flux de trésorerie actualisés : réflexions sur les bonnes pratiques Groupe de réflexion : G.ALBRIEUX (HLB UFCO) E.BLOY (Université LYON 2) V.DIEPPE (OPALE FINANCE) K.FERRAND (ERNST & YOUNG) A.MARION (Université Lyon 3) C.VELUT(ORFIS BAKER TILLY) Discutant : R. PALIARD (EM LYON)

3. SOMMAIRE 1ère partie: présentation de la synthèse du groupe de travail sur la mise en œuvre de la méthode des flux de trésorerie actualisés, 2ème partie: illustration pratique: modalités retenues par les sociétés du CAC 40 pour les tests de dépréciation.

4. 1ère partie 1- Contexte de la réflexion, 2- Rappel des principes de calcul des DCF, 3- Points approfondis.

5. 1- Contexte de la réflexion • La méthode des flux de trésorerie est la mieux fondée financièrement. • Sa reconnaissance dans le cadre des normes comptables FRF et IFRS lui confère une légitimité.

6. 1-Contexte de la réflexion • Si les principes sont clairs, la mise en œuvre soulève des difficultés et des divergences de pratiques sur lesquelles l’A3E a voulu apporter son éclairage. • Ex: calcul du taux d’actualisation, du taux de croissance à l’infini, durée de l’horizon explicite, tests de sensibilité,….

7. 1- Contexte de la réflexion • Les divergences sont accentuées dans le contexte actuel: • crise financière et économique (taux d’actualisation, fiabilité des BP…), • évolution des lois sur les délais de règlement (BFR,…), • évolution des structures de financement.

8. 1- Contexte de la réflexion • Les modalités de la mise en œuvre de cette méthode peuvent être différentes selon les contextes (tests de dépréciation selon les principes FRF, les principes IFRS, évaluations,…). • Nous aborderons la question uniquement sous l’angle de l’évaluation.

9. 1- Contexte de la réflexion • La méthode des DCF est utilisée pour évaluer des natures d’actifs très différentes: • entreprises / titres, • actifs identifiables (marques, brevets, immobilier,…). • Nous aborderons essentiellement la question de l’évaluation des entreprises.

10. 2- Principes • La méthode des DCF permet de déterminer directement la valeur d’entreprise : V= SFt/(1+k)t+VN/(1+k)N • Indirectement la valeur des titres Valeur de la société=V-endettement net

11. 3- Pointsapprofondis 3.1- Le business plan. 3.2- La valeur terminale. 3.3- Le taux d’actualisation. 3.4- Le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des titres. 3.5- Les tests de sensibilité

12. 3.1- Le business plan • 3.1.1- le rôle de l’expert, • 3.1.2- les points contrôlés: les prévisions de rentabilité, • 3.1.3- les points contrôlés: les prévisions de financement, • 3.1.4- l’horizon du business plan.

13. 3.1.1- Le rôle de l’expert • Il n’élabore pas le business plan. • Le business plan doit être validé par la direction. • L’expert doit en vérifier la cohérence: • interne : principe de non contradiction. • externe : pertinence des chiffres eu égard à l’environnement (marché, concurrence,…).

14. 3.1.1- Le rôle de l’expert • Il doit tenir compte des processus budgétaires mis en place par l’entreprise, et des écarts entre le budget et le réalisé. • Il doit mettre en évidence les facteurs de sensibilité (ex: à un cours de change, au prix des matières,…).

15. 3.1.2- Les points contrôlés : les prévisions de rentabilité • Réalisme des taux de croissance, des taux de marge (taux de marge brute, taux de marge économique). • Il est nécessaire de bien comprendre les évolutions du passé récent (formation du résultat, modalités de financement –BFR, investissements,…).

16. 3.1.2- Les points contrôlés : les prévisions de rentabilité • Il convient de procéder aux retraitements qui s’imposent (retraitement des EENE, du crédit-bail,…).

17. 3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement • L’investissement : • investissement normatif ou investissement réel ? • distinguer investissements de maintenance / de croissance. • Consensus sur l’investissement de la dernière année : il doit être normatif.

18. 3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement • Remarque: selon certains experts, les investissements nets ont tendance à se rapprocher de la dotation aux amortissements sur le long terme.

19. 3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement • Besoin en fonds de roulement : certaines corrections doivent être apportées: • pour variation saisonnière, • au titre de certains contrats de cessions de créances (EENE,…), • au titre de situations particulières qui affectent le BFR (grève, avances,…).

20. 3.1.3- Les points contrôlés : Les prévisions de financement • Vérifier la cohérence globale: investissements, évolution du chiffre d’affaires, BFR.

21. 3.1.4- L’horizon du business plan • Entre 3 et 5 ans, selon certains facteurs comme les cycles d’activité et/ou d’investissements. • L’horizon peut être prolongé par extrapolation. Intérêt : faire baisser le poids de la valeur terminale (cf ci-après).

22. 3.1.4- L’horizon du business plan • Idéalement il faudrait prolonger l’horizon jusqu’au moment où la croissance de l’entreprise est stabilisée. • Le groupe de travail ne ressent pas la nécessité de décliner plusieurs scénarios, sauf dans les évaluations de brevets ou start-up. • En revanche, il est utile de réaliser des tests de sensibilité, qui ne doivent pas porter que sur le taux d’actualisation et le le taux de croissance à l’infini.

23. 3.2- Détermination de la valeur terminale • 3.2.1- principes, • 3.2.2- le dernier flux, • 3.2.3- le taux de croissance de long terme.

24. 3.2.1- Principe • La valeur terminale se définit comme suit : FN/k-g • Elle pose donc le problème • du dernier flux, • du taux d’actualisation, • du taux de croissance de long terme. • Nous ne verrons ici que les problèmes relatifs au dernier flux et au taux de croissance à long terme

25. 3.2.2- Le dernier flux • Il dépend des flux de rentabilité, d’exploitation, et de l’investissement. • Le dernier flux doit se fonder sur une rentabilité de long terme (rentabilité des capitaux employés).

26. 3.2.2- Le dernier flux • L’investissement comme on l’a déjà souligné sera un investissement normatif (benchmark professionnel, comportement tendanciel de l’entreprise, cohérence avec le projet de développement).

27. 3.2.2- Le dernier flux • Si le risque sur ce taux de croissance de long terme paraît élevé, il convient d’en tenir compte en l’intégrant dans la prime de risque du taux d’actualisation.

28. 3.2.3- Le taux de croissance de long terme • Nous constatons des divergences dans les critères de détermination du taux de croissance à long terme. • Le taux de croissance à LT est un taux de croissance des flux et non du CA.

29. 3.2.3- Le taux de croissance de long terme • Le taux de croissance à long terme doit être en cohérence avec la rentabilité à long terme. • Ce taux de croissance doit intégrer l’inflation anticipée.

30. 3.3- Le taux d’actualisation • 3.3.1- principes, • 3.3.2- le coût des capitaux propres, • 3.3.3- le coût de l’endettement, • 3.3.4- le niveau des capitaux propres et des dettes.

31. 3.3.1- Principe • Le taux d’actualisation est le coût moyen pondéré des fonds : [kcp*CP+(1-T)*i*D]/(CP+D) • Il faut donc s’interroger : • sur le coût des sources de financement, • sur la détermination des capitaux propres et des dettes.

32. 3.3.2- Le coûts des capitaux propres • Déterminé selon la logique du MEDAF : • Taux=rf+Prime de marché*β • rf taux sans risque apprécié par le taux de l’OAT. • Prime de marché : elle mesure le risque du marché actions. • β : mesure la contribution au risque de l’action dans le cadre d’un portefeuille diversifié.

33. 3.3.2- Le taux sans risques • Nous constatons des divergences selon les sources. • Pour le groupe de travail, le taux retenu ne doit pas intégrer un risque spécifique / un spread.

34. 3.3.2- Le taux sans risques • Consensus du groupe de travail pour retenir le taux des OAT, • On peut se référer utilement à l’Agence émettrice France Trésor.

35. 3.3.2- Le taux sans risques • Compte tenu de la volatilité des taux il est bon de raisonner sur une moyenne annuelle, voire plus. • Si l’on veut rapprocher la valeur d’une notion de prix, il peut être intéressant de retenir un taux instantané de l’OAT.

36. 3.3.2- La prime de marché • Elle pose exactement les mêmes problèmes que le taux de l’OAT: variabilité selon les sources et volatilité. L’écart peut être supérieur à 1 point. • Là aussi nous proposons de recourir à une moyenne annuelle, sauf si l’on veut se rapprocher d’une valeur de marché.

37. 3.3.2- Le bêta • L’information est collectée sur des bases de données : Reuter, Bloomberg, Fininfo etc… • Ces bases fournissent des bêtas de marchés impropres à une utilisation directe dans le cadre de nos opérations. Deux difficultés : • celle relative à l’échantillonnage, • celle tenant au retraitement nécessaire pour intégrer dans la valeur des bêtas de marché le risque spécifique de l’entreprise à évaluer.

38. 3.3.2- Difficultés d’échantillonnage • Soit on sélectionne des entreprises censées être représentatives de l’entreprise à évaluer, mais il y a toujours une part d’arbitraire. • Soit on prend un bêta sectoriel, mais l’entreprise à évaluer peut être très différente de l’ensemble de son secteur.

39. 3.3.2- Intégration du risque spécifique • Elle peut se faire en déterminant un bêta total qui tient compte notamment de la corrélation entre la rentabilité de l’entreprise et la rentabilité du marché. • Elle peut également se faire en intégrant une prime pour risques spécifiques (taille,…).

40. 3.3.3- Le coût des dettes • En bonne logique il devrait s ’agir du taux actuariel. • En pratique, on utilise plutôt le taux à l’émission ou le taux d’intérêt apparent (attention dans ce cas à retraiter correctement les frais financiers).

41. 3.3.4- Le niveau des capitaux propres et des dettes • Le montant des capitaux propres n’est pas le montant comptable mais la valeur réévaluée. On peut utiliser pour établir celle-ci une méthode de multiples (multiple de résultat ou de capitaux propres). • Les dettes sont retenues pour leur valeur d’émission. Attention au retraitement pour variations saisonnières s’agissant des dettes financières court terme.

42. 3.4-Le passage de la valeur d’entreprise à la valeur des titres 3.4.1- cas général, 3.4.2- cas particulier de la trésorerie excédentaire, 3.4.3- autres retraitements.

43. 3.4.1- Cas général • On attire à nouveau l’attention sur le caractère parfois volatile des dettes bancaires court terme comme de la trésorerie « active ». • Il faut également être attentif à la présence de produits hybrides comme les OC. Si la probabilité de conversion est grande il convient de les traiter en capitaux propres.

44. 3.4.2- Cas de trésorerie excédentaire • Si une société est dans cette situation logiquement son coût du capital se confond avec le coût des capitaux propres. • Ce choix peut conduire à sous-évaluer une société «tout capitaux propres » par rapport à une entreprise endettée. • Cet état de fait n’est pas forcément anormal, mais force est de constater que les pratiques en la matière sont divergentes.

45. 3.4.2- Cas de trésorerie excédentaire • Avant d’appliquer mécaniquement une règle, il convient notamment de vérifier quelle est la situation de la société eu égard à son risque financier et à l’origine de sa trésorerie excédentaire. • En effet, les situations peuvent être très différentes (levée de fonds récente non utilisés, dégagements structurels de fonds de roulement, avances de trésorerie ponctuelles, absence de distribution de dividendes, sous-investissement,…).

46. 3.4.2- Cas de trésorerie excédentaire • Le groupe de travail n’a pas souhaité recommander un seul traitement. • Attention toutefois à garder une cohérence avec le traitement des produits financiers.

47. 3.4.3- Autres retraitements • Autres retraitements pour passer de la valeur d’entreprise à la valeur des titres : • Intérêts minoritaires, • Actifs hors exploitations, • Passifs non pris en compte au niveau des flux (ex: certaines provisions pour RC,…), • ….

48. 3.5– Les tests de sensibilité • Ils doivent porter sur les hypothèses actuarielles clés (taux d’actualisation, taux de croissance à l’infini, …) et, le cas échéant, sur les facteurs de sensibilité identifiés dans le cadre de l’analyse du business plan.

49. 3.5– Les tests de sensibilité • Ils doivent être effectués en retenant des hypothèses raisonnables (hypothèses de marché,…) et qui ne font pas double emploi avec les paramètres actuariels (ex : prime de risque), • Attention aux nuages de points avec une trop grande dispersion, qui créent une opacité au lieu d’apporter un éclairage sur la sensibilité.

50. a e e e