VII. Bilanz- und Erfolgsanalyse

1. VII. Bilanz- und Erfolgsanalyse Bewertungsmodelle für börsenorientierte Unternehmen Wachstum, Eigenkapitalrentabilität und Dividendenpolitik

2. Das Problem der Finanzanalyse • Am Kapitalmarkt (den Aktienbörsen) werden Unternehmensanteile zu stark schwankenden Preisen gehandelt. • Für den Kapitalanleger stellt sich die Frage, ob beim gegebenen Preis der Kauf oder eher der Verkauf von Anteilen vorteilhaft erscheint. • Die Finanzanalyse versucht bei der Beantwortung dieser Frage zu helfen. • Ein Instrument der Finanzanalyse ist dabei die Analyse der Jahresabschlüsse der Unternehmen, insbesondere von Bilanzen und Erfolgsrechnung entsprechend dem Modell der diskontierten Residualgewinne.

3. Das Problem aus theoretischer Sicht • Aus der Sicht der modernen Finanzierungstheorie entspricht der Wert des Unternehmens dem Kurswert, d.h. dem Preis eines Anteils am Kapitalmarkt multipliziert mit der Anzahl der ausstehenden Anteile gemäß dem im Handelszeitpunkt verfügbaren Informationsstand. • Dieser Wert setzt sich zusammen aus den zum Marktzins diskontierten erwarteten zukünftigen Cash Flows des Unternehmens. • Der Marktzins trägt dabei den mit den Cash-Flow-Erwartungen verbundenen Risiken Rechnung. • Das Problem der Finanzanalyse erscheint der Theorie als Scheinproblem: niemand solle erwarten, schlauer als der Markt zu sein. • Als Beleg dafür wird immer wieder angeführt, dass aktiv gemanagte Investmentfonds auf die Dauer den Markt nicht zu schlagen vermögen, erst recht nicht, wenn man die Gebühren berücksichtigt, die sie vom Anleger verlangen.

4. Wachstumsaktien • Blasenbildung war insbesondere in den Neunziger Jahren zu beobachten, als große Wachstumsaussichten bei IT-Aktien die Börse beherrschten. • Wachstumshoffnungen ließen die Kurse von Gesellschaften hochschnel-len, noch bevor sie überhaupt operative Cash Flows eingefahren hatten. • Eine Anlagestrategie setzte damals auf solche Wachstumsaktien. Deren zukünftige Profitabilität wurde weit überschätzt. Unternehmen mit „Brick-and-Mortar“ Assets sah man auf dem absteigenden Ast. Es zeigte sich aber, dass IT in den traditionellen Industrien genutzt werden konnte, um Rationalisierungs- und Wettbewerbsvorteile aufzubauen, während in der IT-Industrie selbst der Innovationswettbewerb so hart wurde, dass Wettbewerbsvorteile durch Innovation nur kurzlebig waren. • Für den Anleger kommt es darauf an, zwischen als Grundlage geeigneten Fakten und erwarteten Änderungen zu unterscheiden. Fakten liefert die Rechnungslegung. Modelle, die die Konsequenzen möglicher Änderungen zeigen, können bei der Bewertung helfen. Solche Modelle sollen im Folgenden betrachtet werden.

5. …andererseits • zeigt sich, dass sich am Kapitalmarkt „Blasen“ bilden, d.h. die Kurse steigen über längere Zeit (unter Schwankungen) an, um dann plötzlich wieder auf ein Niveau zu fallen, wie es vor dem Anstieg zu beobachten war (Herdentrieb der Investoren). • Die sogenannte Momentum-Strategie folgt diesem Herdenverhalten. Man kauft die Papiere, die in der vergangenen Periode die höchsten Kursgewinne hatten und verkauft die mit den höchsten Verlusten. • Die Momentum-Strategie scheint einigen empirischen Untersuchungen als eine der wenigen „Strategien“, die den Markt schlagen konnten (siehe z.B. Jegadeesh, N., and S. Titman. “Returns to Buying Winners and Selling Losers: Implications for Stock Market Efficiency.” Journal of Finance, 48, 1993. dieselben, “Profitability of Momentum Strategies: An Evaluation of Alternative Explanations.” NBER Working paper #7159, 1999.)

6. Anspruch der Finanzanalyse • Ließen sich Blasen durch Analyse erkennen, könnte man die Herde rechtzeitig verlassen und vermeiden überteuert zu kaufen oder unter Wert zu verkaufen. • Allerdings erfordert das Informations- und Analysekosten, die sich für den Kleinanleger nicht lohnen.

7. „Buylow, sellhigh“ • Als langfristig erfolgreicher Investor, der – demgegenüber – auf „Fundamentalanalyse“ setzt, gilt Warren Buffett. • Seine Anlageentscheidungen • sind auf langfristiges Halten ausgerichtet und • beruhen nicht nur auf Jahresabschlussanalysen, sondern auf intensiven Analysen des Umfelds und der Unternehmensstrategie. • Er setzt dem Marktpreis eine eigene Schätzung des Unternehmenswerts gegenüber und kauft nur zu Preisen, die diesen geschätzten Wert wesentlich unterschreiten. • Die Schätzung des Unternehmenswertes hat zum Ziel, eine Größe zu bestimmen, auf die sich der Börsenpreis auf die Dauer hin entwickeln muss. • Diese Strategie vertraut darauf, dass der Kapitalmarktpreis auf die Dauer nicht die Basis der vom Unternehmen für die Anteilseigner erwirtschafteten Zuwächse verlassen kann.

8. Unternehmenswert • Arbeitsdefinition für die Finanzanalyse: Unternehmenswert = Summe der zum risikoangepassten Marktzins zukünftig erwarteten, diskontierten Cash Flows. (*) • Diese Definition wird von der Kapitalmarkttheorie übernommen • Sie besagt ursprünglich nicht, dass der Kapitalmarktzins als Diskontie-rungsrate für spätere Cash Flows unbedingt konstant sein muss. Theoretisch ist der Kapitalmarktzins definiert als die erwartete Rendite zwischen zwei unmittelbar aufeinander folgenden Handelszeitpunkten t, t+D. Da jederzeit ein Handel erfolgen kann, sei die Rendite in Form der kontinuierlichen Verzinsungsrate rausgedrückt: Ep(t+D) = p(t)EerD. Unterstellt wird dann, dass die Cash-Flow-Erwartungen so gebildet werden, dass der angemessene Diskontierungszinssatz konstant ist. • Dieser Ansatz ist zumindest dann etwas windig, wenn das Unternehmens-risiko sich infolge vorhersehbarer Entscheidungen des Managements im Laufe der Zeit ändern kann. • Der Ansatz der Kapitalmarkttheorie versucht dann aus beobachteten Kursen auf den risikoangepassten Zins zu schließen, der dann Investitionsentscheidungen zugrunde zu legen ist.

9. Ansatz der Finanzanalyse • Grundlage: die Bewertungsgleichung (*) des Modells der Finanzierungstheorie. Auf dieser Basis: Untersuchen, ob es für plausible Schätzwerte der Cash Flows und des Marktzinsfußes erfüllt ist. • Ist dies nicht der Fall, sieht man die Marktbewertung als unangemessen an. • Problem 1: Modellierung der erwarteten Cash Flows • Fußend auf realisierten Abschlussdaten werden Änderungen der Abschlussdaten in der Zukunft prognostiziert. • Bei externer Analyse bleibt häufig nur, Änderungen der Daten in Abhängigkeit von einem Erwartungsparameter, z.B. einer Wachstumsrate zu modellieren. • Problem2: Diskontierungszinsfuß • wird – wie im Modell der Finanzierungstheorie – als konstanter Parameter modelliert.

10. Ein mögliches Vorgehen • Cash-Flow-Modell: parametrisches Modell für die Entwicklung der erwarteten Cash Flows im Lauf der Zeit • d.h. die zukünftigen Cash Flows werden als Funktion eines Parameters g dargestellt; als Parameter kann z.B. eine Wachstumsrate dienen. • Äquivalent: Darstellung der Residualgewinne RIt als Funktion des Parameters g. • Die Modellergebnisse werden in die Wertgleichung des der Finanzierungs-theorie eingesetzt, wobei r die Diskontierungsrate und W den Kurswert im Bewertungszeitpunkt 0 bezeichne. • Die Gleichung wird dann nach Kombinationen (g,r) aufgelöst. • Ergebnis: eine Kurve im (g,r)-Koordinatensystem. • Auf dieser Kurve entspricht der Kurswert W dem Unternehmenswert gemäß dem Modell. Die Kurve trennt den Bereich der Parameterkombinationen für die der Unternehmenswert größer als der Kurswert wäre von dem gegenteiligen Bereich. • Befinden sich alle plausiblen Parameterkonstellationen auf einer Seite der Kurve, so ist der Kurswert keine plausible Schätzung des langfristigen Unternehmenswerts.

11. Prognosehorizont • Lassen sich aufgrund von Informationen aus Analysten-konferenzen die Entwicklung der Buchwerte und Periodengewinne bis zu einem PrognosehorizontT zuverlässiger prognostizieren als durch das Modell, so wird dieses erst jenseits von T angewandt. • Üblich ist die Annahme einer Wachstumsrate g für die Residualgewinne jenseits des Horizonts T. • Man kann auch einen zweiten Horizont t > T einfügen, an dem man den Wert des Unternehmens dem Buchwert gleich setzt. • Diese Annahme bedeutet, dass das Unternehmen ab dann keine Residualgewinne mehr einbringt oder liquidiert wird. • Alternativ kann von t ab eine Wachstumsrate von g = 0 angenommen werden.

12. Gordon‘s Dividend Growth-Modell • Ausgehend von der letzten realisierten Dividende wird eine konstante Wachstumsrate g der Dividenden angenommen. • Damit ergibt sich als Wertgleichung:

13. Wenden wir nun den Ansatz der Finanzanalyse mit diesem Modell an so erhalten wir: • die Gleichung einer Geraden mit Achsenabschnitt D/W und Steigung (1 + D/W). Dieses Modell wurde zur Bestimmung des risikoadäquaten Marktzinses auf Basis eine angenommenen Wachstumsrate erstmals in J.B. Williams, The Theoryof Investment Value, Cambridge (Mass.) 1938 (Harvard University Press) vorgeschlagen. Es wurde dann von Myron J. Gordon und E. Shapiro, Capital Equipment Analysis: The Required Rate of Profit (Management Science 3, 102-110) (1956) wiederentdeckt und ist seitdem als Gordon Dividend Growth Model in der Literatur bekannt. • zitiert nach Brealey, Myers & Allen, Principlesof Corporate Finance, 9th ed. Boston (McGraw-Hill), 2008, p. 92

14. Die Grenzkurve für BASF S.E. • Der Kurs am 31. 12. 2010 war 59.70 €. • Die Dividende für 2010 war: 2.20 je Aktie. Daten lt. (Jahresbericht 2010 BASF)

15. Anwendung: Dividenden der BASF S.E. Durchschnittliche Wachstumsrate ab 1980 bis 2011: = 9,3% pro Jahr ab 1953 bis 1980: = -0,01% pro Jahr

16. Die durchschnittliche Wachstumsrate • hier berechnet als Durchschnitt der Wachstumsrate der Dividende über verschiedene Einstiegszeitpunkte • von 1980 bis 2009 und Haltedauer bis 2011 • von 1953 bis 1979 und Haltedauer bis 1981 • Wachstumsrate von t bis T: • Der Wert zu 1. ist das arithmetische Mittel der von t = 1980 bis 2009, • der Wert zu 2. ist das arithmetische Mittel der von t = 1953 bis 1979

17. Wenn (g, r) links oberhalb der Grenzlinie: „Sell“ „Buy“ -0.01 0.093

18. Prognostizierbarkeit von Dividenden • Nicht alle Aktiengesellschaften zahlen so regelmäßig Dividenden, manche überhaupt nicht. • Dividenden sind Wertverteilung nicht Werterzielung, sie sind daher aus fundamentalen Daten allein nicht prognostizierbar. • Man wird also versuchen, mehr Information über die Werterzielung einzubeziehen. Dazu kann man die Cash Flows zwischen Unternehmung und ihren Stakeholders ohne die Anteilseigner betrachten. • Diese Cash Flows müssen dem Wertzuwachs für die Anteilseigner entsprechen, da diesen die gesamten Residualansprüche zukommen. • Diese sind allerdings aufwendiger festzustellen.

19. Rechnungswesen als Anker • Bei der Prognose künftiger Cash Flows oder Residual-gewinne kommt es darauf an, zu unterscheiden zwischen erzielten Resultaten, als Basis der Erwartungs-bildung und in (unterschiedlichem Grade) spekulativen Erwartungen. • Resultate: vergangene operative Cash Flows. • Resultate entstehen aus dem Zusammenwirken der Unternehmenstätigkeit mit externen Faktoren. • Dieses Zusammenwirken gehorcht Gesetzmäßigkeiten, die sich möglicherweise schnell oder sogar abrupt ändern können. • Die Unternehmensstrategie ist ein Modell dieser Gesetz-mäßigkeiten und das Rechnungswesen liefert Daten, die der Überprüfung dieses Modells dienen können.

20. Residualgewinnorientierte Bewertung • Anstelle des Modells auf der Basis einer Annahme über das Dividendenwachstum kann man ein analoges Modell zum Wachstum der Cash Flows zwischen Unternehmen und Stakeholders oder dazu äquivalent ein Modell auf der Basis der Residualgewinne verwenden. • Bezeichne: • RoEt („Return on Equity“)die buchmäßige Eigenkapitalrentabilität der Periode t, • Et den Buchwert des Eigenkapitals zum Zeitpunkt t. • Dann ist der Residualgewinn der Periode t gegeben durch RIt = (RoEt – r) Et –1. • Nimmt man eine Wachstumsrate des Eigenkapitals in Höhe von g pro Jahr an, dann ergibt sich analog zum Dividendenwachstumsmodell:

21. 1 + g r – g = Hier wurde angenommen, dass aus Analystenkonferenzen die beiden nächsten Werte von Eigenkapital und RoE einigermaßen zuverlässig abgeleitet werden können, so dass die Wachstumsannahme erst ab der dritten Periode angewandt wird.

22. Anwendung auf die BASF S.E. • Benötigte Daten: • RoE = Gewinn nach Steuern / Eigenkapital (Buchwert) • (aus Quartalsbericht 3. Im Vorjahr war der Anteil des Gewinns des 4. Quartals ziemlich genau ein Viertel des Gesamtjahresgewinns. Auf dieser Annahme hochzurechnen) • Ergebnis je Aktie (Qu. 1-3): 5,51€ • Zahl der ausstehenden Aktien: 918.478.694 • Eigenkapital Ende 2010 (Mio €): 22 657 • Gewinn(Mio €): 50 608×4/3 • RoE = 29.8% • Kurswert = Kurs × Zahl der ausstehenden Aktien • Kurs per Ende 2010: 59.70 € • Marktkapitalisierung (Mio. €) = 54 833

23. Vergleich der Modelle für BASF „Sell“ „Sell“ Residualgewinn-Wachstums-Modell „Buy“ Dividenden-Wachstumsmodell „Buy“ 0.005 0.0458 -0.01 0.093

24. Interpretation • Die Trennlinie des Residualgewinnmodells liegt höher (oder weiter links) als die des Dividenden-modells. • Das heißt: zu dem gegebenen Preis erscheint der Kauf der Aktie nach dem Residualgewinnmodell für höhere Marktzinssätze bzw. geringere angenommene Wachstumsraten noch lohnend. • Das ist plausibel, weil die nach der angewandten Methode prognostizierten Dividenden den Wertzuwachs des investierten Kapitals nicht erfassen. • Im Extremfall einer Unternehmung, die im Beobachtungszeitraum keine Dividenden ausschüttet (z.B. Dell, Microsoft) wäre jeder Kurs zu hoch zum Kaufen.

25. Interpretation (fortgesetzt) • Das Residualgewinnmodell in der vorgelegten Form (S. 19) geht davon aus, dass die buchmäßige Eigenkapitalrenta-bilitätRoE in der Zeit konstant bleibt, nur das eingesetzte Eigenkapital wächst mit der Rate g. • Es gibt einen prinzipiellen Zusammenhang zwischen E und RoE: Dehnt man das eingesetzte Kapital weiter aus, stehen in der Regel nur noch weniger rentable Projekte zur Verfügung. Solange aber RoE noch höher ist als der Marktzins r, erwirtschaften diese immer noch einen positiven Beitrag zum Shareholder Value. • Shareholder Value Maximierung verlangt also das Kapital so weit auszudehnen, bis die Grenzinvestition nur noch den Marktzins erwirtschaftet. RoE ist die durchschnittliche Eigenkapitalrentabilität des eingesetzten Eigenkapitals, die muss höher sein als die Grenzrendite. • Das Eigenkapital richtet sich nach der Ausschüttungspolitik.

26. Dividende im RI-Modell • Die Wachstumsrate des eingesetzen Eigenkapitals im Residualgewinn-Prognosemodell muss kleiner als der Marktzins sein und der Marktzins sollte kleiner als RoE sein, damit das Wachstum ökonomisch sinnvoll ist. (D) • Daraus folgt, dass die Dividende im RI-Modell mit derselben Rate wächst wie das Eigenkapital. • Auf der folgenden Seite ist die Dividende, die sich aus dem RI-Modell mit gleichmäßigem Wachstum bei konstantem RoE ergeben würde, in % des Eigenkapitals in Abhängigkeit von der Wachstumsrate für BASF gezeigt. Die gestrichelte Waagrechte zeigt die Dividende für 2010 in % des Eigenkapitals.

27. Dividende /Eigenkapital (RI-Modell) • Die Grafik deutet darauf hin, dass BASF derzeit noch schneller wachsen will als im Durchschnitt der Periode von 1980 bis jetzt. Empire-Building? 0.093 0.192

28. Interpretation • Mit g ist die endogene Wachstumsrate des Eigenkapitals, d.h. die Wachstumsrate bereinigt um Effekte von Fusionen, Kapitalerhöhungen und Kapitalherabsetzungen gemeint. • Die Dividendenpolitik bestimmt das endogene Wachstum. • Kurzfristig (d.h. bei einer gegebenen Menge von dem Unternehmen möglichen Investitionsprojekten) wird RoE mit wachsendem Eigenkapitaleinsatz abnehmen. Bezeichne f (E) den RoE als Funktion des eingesetzten Eigenkapitals; f ' ist dann negativ. • Die optimale Dividende ist dann die Lösung des folgenden Maximierungsproblems: • Optimalitätsbedingung: • Die optimale Dividende (E0 – E*) liegt da, wo der RoEgleich dem Marktzins plus der Abnahme des RoE je Einheit eingesetzten Eigenkapitals multipliziert mit dem Eigenkapital nach Ausschüttung ist.

29. Grafische Veranschaulichung • Betrachte eine lineare Approximation f (E) = f0 – bE des RoE im relevanten Bereich. • Dann ist f ' = – b und die Optimalitätsbedingung wird zu f0– 2b = r • Die Dividende erhöht (kurzfristig) den RoE! f0 Cournot-Punkt RoE* r f '(E) f (E) RoE(E) E* E0

30. Mehr zum Thema: Plausibilitätsprüfung von Marktkursen auf der Basis von Buchhaltungsdaten und angenommenen Wachstumsraten und Marktzinssätzen • Penman, Stephen, Accountingfor Value, New York 2010 (Columbia Business School Publishing).

31. Verständnis- und Wiederholungsfragen • Warren Buffetthält (seit Jahren) ein Paket Coca Cola-Aktien und er hat nicht die Absicht, diese in absehbarer Zeit zu verkaufen. Der Markt für Soft Drinks erscheint gesättigt, Wachstumschancen bestehen kaum. Würde er nicht statt dessen besser in schon heute profitable Unternehmen einer Industrie mit großen Wachstums-chancen investieren? • Was halten Sie von folgender Argumentation: „Solange ihre Eigenkapitalrentabilität höher ist als ihr Kapitalkostensatz sollte eine Unternehmung wachsen“. Begründen Sie Ihre Ansicht! • Angenommen die Wachstumsrate und der Kapitalkostensatz steigen beide um denselben Betrag. Wie wirkt sich das auf den Unternehmenswert in den Modellen mit konstanter Wachstumsrate aus? Betrachten Sie auch den Fall eines endlichen Horizonts.

32. Referat • Die Momentum-Strategie verkauft die Aktien eines Portfolios, die in der letzten Periode die schlechteste „Performance“ (die höchsten Kursverluste – Dividenden) zu verzeichnen und kauft für den Erlös Aktien der Unternehmung mit der besten Performance. Stellen Sie sich vor, Sie haben ein Portfolio zu managen, das aus Aktien der 10 größten an der Bukarester Börse gehandelten Unternehmen besteht. Die Anteile am Portfolio sollen dabei proportional zum Kurswert im Anfangszeitpunkt Ihres Experiments sein. Verfolgen Sie dann die Momentumstrategie eine Woche lang börsentäglich und vergleichen Sie das Ergebnis mit dem Ergebnis des unverändert gelassenen Anfangsportfolios. Berichten Sie, wie Sie vorgegangen sind und untersuchen Sie die Gründe für das erzielte Ergebnis. • Für das Referat können Sie sich melden. (First come, firstserved.) Es soll in der ersten Sitzung nach der Weihnachtspause gehalten werden und etwa 10-15 Minuten dauern. Es ersetzt eine Excel-Aufgabe entsprechend der erzielten Note.

33. Übungsaufgaben • Angenommen ein Unternehmen hat für das letzte Jahr eine Dividende von 2 RON je Aktie gezahlt. Die Dividende für das nächste Jahr wurde glaubhaft in Höhe von 2.20 RON angekündigt. Die Analysten halten ein Dividendenwachstum von 10% pro Jahr für die darauf folgenden 5 Jahre für wahrscheinlich. Danach soll die Dividende ad infinitum um 1% jährlich wachsen. Der Aktienkurs beträgt gegenwärtig 15 RON. Bei welchem Marktzinssatz ist dieser Kurs nach dem Dividenden-Bewertungsmodell gerade angemessen? • Ein Unternehmen erwirtschaftet dauerhaft eine Eigenkapitalrendite von 5% p.a. Der Kapitalmarktzins beträgt 3% p.a. Wieviel Dividende sollte das Unternehmen im Interesse der Anteilseigner zahlen, solange sich diese Daten nicht ändern, wenn das Unternehmen wächst oder schrumpft?

34. Der Buchwert des Eigenkapitals eines vollständig eigen-finanzierten Unternehmens betrage 10 Mio. RON. Der Kapitalkostensatz sei mit 10% pro Jahr angenommen. Der Gewinn laut letztem Jahresabschluss hat 500 000 RON betragen und stammt aus dem Inlandsgeschäft. Dieses ist ziemlich stabil, so dass in den Folgejahren ähnliche Ergeb-nisse zu erwarten sind. Der Gewinn wird zu 100% an die Aktionäre ausgeschüttet, so dass das Eigenkapital konstant bleibt. Das Auslandsgeschäft könnte für 5 Mio. RON an die dort beheimatete Konkurrenz verkauft werden. Das Management überstimmt den Finanzchef, der diese Option wahrnehmen will mit dem Argument: „Was es denen wert ist, muss es auch uns wert sein, wir sind besser als die.“ • Wie hoch ist der Wert des Unternehmens, wenn der Verkauf des Auslandsgeschäfts scheitert? • Was sollte das Management im Interesse der Anteilseigner tun, wenn es nur die hier erwähnten Möglichkeiten hat? Wie hoch wird der Unternehmenswert nach Abschluss aller Maßnahmen sein?

35. Excel-Aufgabe Ein Unternehmen mit Buchwert des Eigenkapitals von 10 hat einen Börsenkurswert von W. Für die nächsten 10 Jahre erwartet man eine Wachstumsrate von 5%. Anschließend wird kein weiteres Wachstum, aber auch keine Schrumpfung erwartet. Dabei soll es gutem Management möglich sein, die Eigenkapital-rentabilität bei B% zu halten. Wie hoch ist der Kapitalkostensatz r? Hinweis: Rechnen Sie mit Excel den Unternehmenswert nach dem geeigneten Modell für parametrisch variiertes r aus. Prozedur wie gewöhnlich.