VALUACION RELATIVA, POR MULTILOS O COMPARABLES JOSE PABLO DAPENA UNIVERSIDAD DEL CEMA

1. VALUACION RELATIVA, POR MULTILOS O COMPARABLESJOSE PABLO DAPENAUNIVERSIDAD DEL CEMA

2. Porque valuación relativa? “Si piensas que estoy loco, debieras mirar el el tipo que vive al final del pasillo” Episodio de Seinfield donde habla de Kramer

3. Que es valuación relativa? En valuación relativa , el valor de un activo es comparado con el valor estimado por el mercado para activos similares. Para realizar valuación relativa necesitamos entonces: identificar activos comparables y obtener valores de mercado para dichos comparables convertir estos valores de mercado en valores estandarizados, creando en este proceso múltiplos comparar el valor estandarizado o múltiplo para el activo analizado con el valor estandarizado del activo comparable, controlando por cualquier diferencia entre los activos que puedan afectar el valor del múltiplo, para estimar en que medida el activo se encuentra sobre o sub valuado.

4. Estandarizando valores Los precios pueden ser estandarizados utilizando una variable en común como ganancias, flujo de fondos, precio en libros o ventas. Múltiplos de ganancias: Price/earnings ratio (PE) y variantes (PEG) Value/EBIT Value/EBITDA Value/cash flow Múltiplos de valor de libros Price/book value (equity) (PBV) Value/book value of assets Value/costo de reemplazo (Q de Tobin) Ventas Price/Sales per share (PS) Value/Sales Variables específicas de la industria (abonados, etc.)

5. Cuatro pasos para entender los Múltiplos Defina el múltiplo. En la práctica, el mismo múltiplo puede ser definido de diferentes maneras por diferentes practicantes. Cuando se usan los múltiplos estimados por otros y se compara, es crítico comprender como se han estimado los mútiplos. Describa el múltiplo. Muchas personas que utilizan mútiplos no tienen la menor idea respecto de cual es su distribución de corte transversal. Si no se tiene idea cual es la distribución, es muy difícil estimar si el múltiplo es alto o bajo.

6. Cuatro pasos para entender los Múltiplos Analice el múltiplo Es crítico entender las variables fundamentales que guían cada múltiplo y la naturaleza de la relación entre el múltiplo y cada variable. Aplique el múltiplo Definir el universo comparable y controlar por diferencias es mucho mas difícil en la práctica que conceptualmente.

7. PE Ratio: entendiendo los fundamentals Para entender las variables fundamentales, empiece con un modelo básico de descuento de flujo de fondos o con el modelo de dividendos descontados, Divida ambas partes de la ecuación por las ganancias por acción. Si hubiese sido el flujo de cash flow en lugar de los dividendos

8. Expandiendo el modelo En este modelo, el ratio PE para una firma de alto crecimiento es una función del propio crecimiento, del riesgo, de la tasa de retención, exactamente las mismas variables que para una firma de crecimiento estable. La única diferencia es que estos inputs deben ser estimados para dos etapas, la etapa de alto crecimiento y la etapa de crecimiento estable Extendiendo a tres etapas, significará que el riesgo, el crecimiento y los cash flows serán relevantes en cada etapa.

9. Un ejemplo Un estratega de mercado argumenta que Brasil y Venezuela están mas baratos relativamente a Chile porque tienen PE’s mas bajos. Esta Ud. de acuerdo? Cuales son algunos de los factores que pueden causar que los ratios de PE de un mercado sean menores que los de otros? (ver ejercicio 3) Un estratega de mercado argumenta que las acciones se encuentran sobrevaluadas porque el PE ratio actual es relativamente alto con respecto al promedio. Esá de acuerdo? Si no lo está, que factores pueden explicar ratios PE altos?

10. Uso de firmas comparables - pros y cons El enfoque mas común para estimar ratios PE para una firma es escoger un grupo de firmas comparable calcular el promedio PE para este grupo y ajustar subjetivamente el promedio por diferencias entre la firma a valuar y las firmas comparables

11. Uso de firmas comparables - pros y cons Problemas del enfoque La definición de una firma comparable es esencialmente subjetiva El uso de otras firmas en la industria como grupo de control no es generalmente una solución porque firmas en una misma industria pueden tener diferentes combinaciones de negocios y diferentes perfiles de riesgo y crecimiento. Existe pleno potencial de sesgo Aún cuando un grupo legítimo de firmas comparables pueda ser construído, todavía existirán diferencias fundamentales entre la firma evaluada y el grupo (ej. management).

12. PEG ratio : analizando los números El ratio promedio PEG para el sector es de 2.00. El PEG ratio mas bajo corresponde a Hansen. Utilizando esta medida de valor, Hansen se encuentra sobre o subvaluado? ( Tabla) Que otras explicaciones pueden encontrarse para el valor extremos del ratio?

13. PEG ratio : análisis Para entender los aspectos fundamentales que guían el ratio, utilizamos el modelo de dos etapas Dividiendo ambas partes por la tasa de crecimiento,

14. PE relativo : definición El ratio PE relativo de una firma es el rato PE de la misma con respecto al ratio PE del mercado PE relativo = PE de la firma/ PE del mercado Mientras que el ratio PE puede ser definido en términos de resultados corrientes, resultados móviles o resultados proyectados, la consistencia requiere que sea estimado de la misma manera que el ratio de mercado. Ratio PE relativos se comparan usualmente a lo largo del tiempo. Así, una firma o sector que se ha comercializado históricamente a la mitad del PE del mercado (PE relativo) será considerada sobrevaluada si se encuentra comercializada a un PE relativo de 0.7.

15. PE relativo : estadísticos de distribución El promedio del ratio PE relativo es siempre uno. La mediana es siempre menor, debido a que la distribución esta sesgada hacia valores altos de PE relativos, es decir, mayor cantidad de compañías se comercializan a un ratio relativo menor a uno.

16. PE relativo : resumen de determinantes PE relativos se encontrarían no afectados por cambios en las tasas de interés, lo que podría darles una mayor utilidad con respecto al uso de los ratios PE.

17. Razones para el mayor uso que se hace de Value/EBITDA El múltiplo puede ser computado aún para firma que reportan pérdidas, dado que el mismo es usualmente positivo. Para firmas en algunas industrias, como la de teléfonos celulares, que requieren de una inversión sustantiva en infraestructura y períodos de gestación prolongados, este múltiplo parecería ser mas apropiado que el de price/earnings. En compras apalancadas de empresas, donde el factor clave es el flujo de fondos que genera la firma previo a todo tipo de gastos discrecionales, el EBITDA es la medida de flujo de fondos de operaciones que puede ser utilizado para afrontar los gastos por deuda al menos en el corto plazo.

18. El múltiplo Value/EBITDA La definición clásica La versión “non-cash” Cuando se netea de disponibilidades y activos líquidos, ninguno de los ingresos provenientes de dichos activos debe ser considerado en el múltiplo.

19. Determinantes del múltiplo Value/EBITDA El valor de la firma puede ser escrito como Dividiendo ambos lados de la ecuación por EBITDA

20. Análisis del múltiplo Value/EBITDA Mientras que valores bajos del múltiplo pueden ser considerados como síntomas de subvaluación, algunas preguntas deben ser respondidas: Se espera que el ingreso operativo del año siguiente sea significativamente menor que el EBITDA de períodos recientes? Posee la firma gastos de capital significativos (reposición de bienes de capital) Posee la firma mayores costos de capital que el resto de firmas en el sector? Posee la firma mayores tasas impositivas que el resto de firmas en el sector?

21. Múltiplos Value/EBITDA: el mercado El múltiplo varía ampliamente a lo largo de firmas en el mercado dependiendo de: Cuan capital intensiva es la firma (firmas de capital intensivo tendrán menores múltiplos) y cuanto de capital se requiere de reinversión para mantener la firma creciendo Que tan alto o bajo sea el costo de capital (altos costos implican ratios bajos Cuan alta o baja es la expectativa de crecimiento del sector (sectores de alto crecimiento tendrán asociados múltiplos mayores)

22. Múltiplos Price - Book: definición El múltiplo se compone de la relación entre el valor de mercado de la acción al valor en libros de la misma (patrimonio neto contable por acción) Tests de consistencia: Si el valor de mercado de las acciones se refiere a acciones comunes, el valor en libros debe ser el correspondiente a acciones comunes Si existe mas de una clase de acciones comunes, se debe tomar el valor de mercado ponderado de todas las clases.

23. Ratio de Price/Book para una firma estable Volviendo al modelo simple de descuento de dividendos Definiendo el retorno a las acciones (ROE) como el resultado dividido el patrimonio neto, el valor de las acciones puede ser escrito como: Si el retorno al accionista se basa en ganancias esperadas en el período siguiente, la fórmula se simplifica a:

24. Ratio de Price/Book para una firma estable:otra alternativa Estas fórmulas pueden ser simplificadas aún mas a través de relacionar crecimiento con retorno hacia los accionistas si g = ROE* (1-payout) El ratio P/B para una firma estable está determinado por la diferencia entre el retorno al accionista y el la tasa requerida de retorno en sus proyectos.

25. Ratio de Price/Book para una firma de alto crecimiento El ratio de P/B para una firma de alto crecimiento puede ser estimado utilizando el modelo de descuento de flujo de fondos en dos etapas

26. Buscando empresas o activos subvaluados Dada la relación entre PBV y ROE, no debe sorprender que firmas con altos ROE tengan PBV superiores y mayores que 1 (y viceversa) Las firmas que se encuentran valuadas incorrectamente serán aquellas donde esta relación no se verifique (bajo ROE y alto PBV o viceversa)

27. Ratio Value/Book Value Mientras que el ratio PBV se relaciona con las acciones, tanto el valor de mercado como el valor en libros de la firma puede ser expresado como la suma de el valor de mercado del equity y de la deuda, dividido por la suma del valor en libros del patrimonio neto y de la deuda.

28. Determinantes del ratio Value/Book Value Para evaluar los determinantes, considere el modelo simple de los flujos de fondos hacia la firma Dividiendo ambas partes por el valor de libros, y reemplazando el FCFF por EBIT (1-t) - (g/ROC) * EBIT (1-t), obtenemos

29. Múltiplo de precio a ventas (Price to Sales - PS): Definición El ratio se compone de la relación de la capitalización de mercado de la empresa en relación a las ventas. Tests de consistencia El ratio es internamente inconsistente, desde el momento que toma la capitalización de mercado de la ermpresa y la divide por el total de ventas de la firma

30. Determinantes del múltiplo PS El ratio para una firma de crecimiento estable puede ser analizado con el modelo simple de descuento: Dividiendo en ambos lados por las ventas:

31. Múltiplo PS y margen de ganancias El determinante principal del múltiplo es el margen de ganancias. Una caída en el mismo provoca dos efectos: Reduce de manera directa el ratio PS Reduce el crecimiento esperado, por consecuente afecta la tasa de crecimiento y reduce indirectamente el ratio PS. Crecimiento esperado = Ratio de retención * ROE dividiendo y multiplicando por las ventas =Ratio de retención*Margen*Ventas/Valor en libros

32. Ratio de Valor de la firma/Ventas: Definición Es la relación entre el valor de mercado de la firma (valor de los activos) y las ventas de la misma.

33. Eligiendo entre los múltiplos Como viésemos, existe varios múltiplos que pueden ser utilizados como herramienta de valuación. Adicionalmente, la valuación relativa o por comparables puede ser realizada en un sector o en todo el mercado (usando regresiones, por ejemplo) Dado que debemos llegar a UN estimador de valor, existen tres opciones en esta instancia: utilizar un promedio simple de todos los valores obtenidos utilizar un promedio ponderado de los valores elegir un múltiplo, y basar la valuación en el mismo.

34. Tomando un promedio de los múltiplos Este procedimiento implica valuar una firma o activo utilizando diferentes múltiplos y después tomar el promedio simple de los valores obtenidos con cada múltiplo. Este procedimiento es completamente inapropiado dado que promedia valores obtenidos con buenos estimadores con aquellos obtenidos con estimadores pobres. Si alguno de los múltiplos es basado en “sectores” mientras que otros son basados en “mercado”, se estará promediando inclusive a través de dos formas diferentes de valuación relativa.

35. Tomando un promedio ponderado de los múltiplos En este enfoque, los múltiplos obtenidos con las diferentes técnicas son utilizados para valuar, y luego se ponderan los diferentes valores obtenidos por la precisión de cada estimador. Los estimadores mas precisos pesan mas, y viceversa. La precisión de cada estimador puede ser simplemente estimada para aquellos donde se ha corrido una regresión a través del error estándar. La ponderación de cada estimador estará dada por dividir el mismo por su error estándar. Este enfoque es mas difícil de seguir cuando algunos de los estimadores han sido estimados subjetivamente mientras que otros han sido obtenidos de manera cuantitativa.

36. Eligiendo solo UN múltiplo Esta es usualmente la mejor manera de enfocar el problema de la valuación. No obstante se puede obtener un rango de posibles valores a través de los diferentes múltiplos, el “mejor” estimador se obtendrá utilizando solo uno de los múltiplos. El múltiplo a elegir puede ser escogido de dos maneras: usando el múltiplo que mejor se ajusta al objetivo del practicante. De esa manera, si queremos que la compañía se encuentre subvaluada, escogeremos el múltiplo mas bajo. Usamos el múltiplo que tiene un R2 mas alto en el sector del resultado de una regresión del múltiplo con respecto a variables fundamentales. Usamos el múltiplo que parece reflejar mejor por sentido común para el sector como se crea y se mide el valor.

37. Observaciones Cuando un proyecto se evalúa utilizando diferentes múltiplos, algunos dan valores altos mientras que otros arrojan valores bajos. Si existe un sesgo significativo hacia valores altos o bajos, es tentador elegir el múltiplo que mejor refleje este sesgo. Una vez que el mismo es elegido, se pueden deshechar el resto de múltiplos. Este enfoque, aún cuando puede dar valuaciones sesgadas o eventualmente absurdas, puede servir para otros propósitos. Como practicante, es importante buscar fuentes posibles de sesgos cuando se esté valuando, y realizar las siguientes preguntas: Porqué elegí este múltiplo? Cual sería el valor si un múltiplo diferente fuese utilizado?

38. Un enfoque mas intuitivo Como regla general “a dedo”, la siguiente tabla provee una guía para elegir múltiplos para diferentes sectores:

39. Revisión: los cuatro pasos para entender los múltiplos Defina el múltiplo chequee por consistencia asegurese que se ha estimado uniformemente Describa el múltiplo los múltiplos tienen distribuciones sesgadas: los valores medios raramente son buenos indicadores de múltiplos típicos. Chequee por sesgos si el múltiplo no puede ser estimado Analice el múltiplo identifique la variable que mueve el múltiplo examine la naturaleza de la relación Aplique el múltiplo

40. Revisión: los cuatro pasos para entender los múltiplos

41. Potential of Brazilian Football Asset prices are yet to achieve full potential value in Brazil. Sources: Bloomberg (quotes of 9/23/99) and TopSports

42. Potential of Brazilian Football Assuming number of fans as the main value “driver”, Brazilian clubs may reach million dollar figures with the industry organization. Sources: Pesquisa Lance/Ibope and TopSports

43. 1st tier 2nd tier VALUE COMPARISON AMONG CLUBS • First-tier clubs’ average revenue multiple: 5 • Second-tier clubs’ average revenue multiple: 3 Source: Deloitte & Touche; Hermes’ analysis