MBA Decisão Financeira em Condição de Risco

1. MBA Decisão Financeira em Condição de Risco Estudos de Caso Prof. Luiz Brandão brandao@iag.puc-rio.br IAG PUC-Rio

2. Project Finance • Project Finance pode ser visto como a arte de distribuir os riscos de um empreendimento, economicamente viável, de tal forma que os investidores se interessem em participar dele.

3. Visão Tradicional • Os Sócios arcam com todos os riscos de um projeto. • Os Credores para investir exigem garantias que assegurem o pagamento do serviço da dívida. • Fornecedores exigem os pagamentos dos bens e serviços fornecidos. • Compradores só investem na compra do produto final quando o mesmo está pronto e disponível.

4. Visão do Project Finance • Sócios não correm todos os riscos sozinhos. • Credores assumem parte do risco. • Fornecedores assumem parte do risco. • Compradores assumem parte do risco. • Outros interessados no empreendimento também se envolvem e podem assumir parte do risco.

5. Um Exemplo de Project Finance A Viagem do Descobrimento do Brasil

7. Características Básicas • Os fluxo de caixa do projeto são a fonte primária de recursos para atender o retorno sobre o capital investido no projeto pelos acionistas e credores • Os prazos de vencimento e os valores dos títulos são estabelecidos de acordo com as características dos fluxo de caixa livre do projeto. • Acordo entre as partes financeiramente responsáveis para a disponibilizar ao projeto todos os recursos financeiros necessários à sua finalização. • Acordo entre as partes financeiramente responsáveis que garanta um fluxo de caixa suficiente para atender as despesas operacionais do projeto.

8. Exigências: • Geralmente o empreendimento não está ainda em operação - maior risco devido a incerteza sobre a sua performance futura • Em função disso participantes exigem garantias de que: • Existem condições técnicas para colocar o projeto em operação • O projeto irá constituir um empreendimento economicamente viável. • Viabilidade econômica é a capacidade do projeto operar com sucesso e gerar fluxo de caixa suficiente para os diversos investidores.

9. Adequação: • Os candidatos ideais a project finance são os projetos que: • Sejam capazes de funcionar como unidades econômicas independentes. • Possam ser implantados com um mínimo de incerteza • Quando concluídos tenham um valor maior que seu custo (VPL positivo)

10. Vantagens: • Pode viabilizar um projeto quando a entidade patrocinadora não teria recursos, crédito suficiente ou interesse em empreende-lo sozinha. • Viabilização do projeto através da obtenção de economias de escala agrupando empresas com interesses semelhantes ou complementares. • Permite distribuir o risco entre os diversos participantes do empreendimento, conforme a capacidade e o interesse de cada um.

11. Vantagens: • Possibilita o aumento da capacidade de endividamento do projeto através da redução do seu risco. • A diversificação do risco e o maior endividamento obtido através de um Project Finance possibilita reduzir o custo médio de capital do projeto. • Permite um maior controle do destino do Fluxo de Caixa Livre do projeto • Menor custo de insolvência, por isolar o projeto dos seus patrocinadores.

12. Desvantagens: • Maior custo de capital de terceiros devido a limitações de garantias. • Maior demora para ser estruturado • Maior complexidade e custos contratuais • Restringe a flexibilidade gerencial • Requer maior divulgação de informações sobre o projeto

13. Análise de Risco em Project Finance • Risco de Não Conclusão do Projeto • Risco Tecnológico após a conclusão • Risco do Negócio após a conclusão • Risco Financeiro • Risco Cambial • Risco Político • Risco de Força Maior

14. Medindo o Valor da Flexibilidade Introdução a Opções Reais

15. Evolução dos Métodos de Avaliação Simulação Árvores de Decisão Análise de Sensibilidade Opções Financeiras FCD Opções Reais

16. Método do FCD • Passos • Projete of fluxo de caixa futuro esperado do projeto • Determine uma taxa de desconto apropriada que leve em conta o risco do projeto e o valor do dinheiro no tempo. • Determine o Valor Presente do Projeto • Deduza o custo de Implementação do projeto para determinar o VPL • Se o VPL > 0 invista no projeto. • Premissas • O projeto será executado agora ou nunca • Uma vez iniciado, o projeto não é afetado por nenhuma decisão gerencial futura. • Os Fluxos de Caixa Esperados acontecerão com certeza • O risco do projeto não se altera ao longo da sua vida útil

17. Método do FCD • Problemas • Ignora o valor da opção de investir • Ignora as incertezas do projeto • Ignora o valor da flexibilidade gerencial • Geralmente subestima o valor de projetos que possuem opções reais • Pode levar a decisões de investimento não ótimas

18. A Decisão de Investimento • Características da Decisão de Investimento • O Investimento é geralmente Irreversível. • Independente do resultado do projeto, o capital investido, ou a maior parte dele, não pode ser recuperado. • Os Fluxos de Caixa Futuros são Incertos. • As incertezas podem ser provenientes de diversas fontes distintas. As incertezas são a fonte de risco do projeto. • Muitas vezes existe algum grau de Flexibilidade Gerencial no projeto • Os fluxos de caixa do projeto podem ser afetados por decisões gerenciais tomadas após o projeto ser iniciado, e à medida que as incertezas são resolvidas.

19. O que é o Método das Opções Reais • É um visão de análise de projetos que utiliza conceitos de valoração de opções para valorar projetos com flexibilidade gerencial. • Opções Reais valora a flexibilidade gerencial existentes nos projetos e que não é capturada pelos métodos tradicionais de análise de projetos como o FCD. • Opções reais complementa, mas não substitui, o método do FCD • O grau de flexibilidade gerencial e nível de incerteza aumenta o valor de um projeto de opções reais. • Oferece uma valoração mais consistente do projeto • Oferece uma regra de decisão mais específica e detalhada

20. Métodos Tradicionais e Opções Reais Métodos Tradicionais • Reversibilidade • Agora ou Nunca • Regra de Decisão: VP Entradas > VP Saídas ou VPL > 0 Opções Reais • Irreversibilidade • Flexibilidade • Regra de Decisão: (Com Opção de Adiar) VP Entradas > VP Saídas + Valor de Opção de Adiar ou VPL > Valor de Opção

21. t = 0 t = 1 t = 2 0.50 400 0.50 250 0.50 150 -100 0.50 -100 0.50 -150 0.50 -300 Exemplo: Opção de Abandono • Biodata S.A. pretende lançar um novo produto no mercado, e que terá uma vida útil de dois anos. • O investimento é de $100 milhões e os fluxos de caixa do projeto são incertos. Além disso, os competidores da Biodata estão ativamente trabalhando para desenvolver um produto similar. • Os fluxos de caixa do projeto serão afetados tanto pelas incertezas do mercado quanto pela entrada ou não dos competidores no mercado

22. Biodata: Fluxo de Caixa

23. Exemplo: Opção de Abandono • Qual o VPL deste projeto? • O VPL negativo indica que a empresa não deve investir neste projeto. • A flexibilidade em poder abandonar o projeto em qualquer momento tem algum impacto sobre esta decisão? • Como podemos calcular isto?

24. Exemplo: Opção de Abandono

25. Exemplo: Opção de Abandono • Qual o VPL com a opção de abandono?

26. Exemplo: Opção de Abandono • Qual o VPL com a opção de abandono? • Qual o valor da opção de abandono? • Essa opção tem alguma efeito sobre o risco do projeto?

27. Exemplo: Opção de Adiamento • Você tem uma oportunidade de investir agora, ou daqui a um ano, em um projeto imobiliário. • O custo da construção será de $9.7 milhões e o imóvel estará pronto para venda um ano após o início da obra. • Se a economia melhorar no próximo ano, o imóvel poderá ser vendido por $13 milhões. Caso contrário, o preço será de apenas $9 milhões. • Assuma que as probabilidades de uma ou outra situação ocorrerem são as mesmas, que o seu custo de capital é de 10% e que as condições de mercado ficarão estáveis a partir do próximo ano.

28. Exemplo: Opção de Adiar • Vale a pena investir agora? • VPL (10%) = 0.30 milhões

29. Exemplo: Opção de Adiar • Vale a pena investir daqui a um ano? • Note que adiando o projeto até o ano 1, você pode eliminar perdas com o projeto se a economia não melhorar. • VPL1 (10%) = 0.5 [13 / 1.1 - 9.7M] = 1.06M • VPL0 (10%) = 1.06 / 1.1 = 0.96M

30. Exemplo: Opção de Adiar • Adiar o projeto aumenta o seu valor de $0.30M para $0.96M. O valor desta opção é então $0.66 = 0.96 - 0.30 • Isso ocorre porque durante o período de espera, a incerteza a respeito da economia foi resolvida, e esta informação permitiu tomarmos uma decisão melhor. • Investindo imediatamente, perdemos a opção de adiar o projeto. • Neste caso, o ganho líquido esperado (VPL) é $0.30M, mas perde-se o a opção de adiar, que vale $0.66. • Se você ignorar a opção de adiar o projeto, você investirá no momento errado

31. Como a flexibilidade e a incerteza afetam o valor da opção Valor da Opção Nível de Flexibilidade Capacidade de reagir a novas informações Nível de Incerteza

32. O que é uma opção? • Uma oportunidade ou um contrato que lhe dá um direito mas não uma obrigação… • Assimetria dos retornos • Exercido apenas se for vantajoso • Custo para adquirir • … de fazer algo… • Geralmente comprar ou vender algum ativo • … agora ou no futuro… • Geralmente existe um limite de tempo após o qual a opção expira • … por um preço pré-determinado. • Preço do ativo é distinto do custo da opção

33. Fórmula de Black and Scholes Onde e N(.) é a função de distribuição normal cumulativa • Premissas: • O valor do ativo básico cresce exponencialmente e a sua distribuição é lognormal • O ativo básico não paga dividendos • Aplicável apenas para opções Européias • Pode ser útil para fornecer uma estimativa de valor, mesmo que nem todas as essas premissas se apliquem em todos os casos.

34. Analogia entre Opções Financeiras e Opções Reais Opções Financeiras Opção de Compra (Call) Valor da Ação Preço de Exercício Tempo para Expiração Taxa livre de Risco Volatilidade da Ação Dividendos Opções Reais Opção de Investir VP do Projeto VP do Investimento Tempo de Expiração Taxa Livre de Risco Volatilidade do Projeto Fluxo de Caixa do Projeto

35. Prática de ROV

36. Graham & Harvey (2001) • Pesquisa feita com 392 CFO’s dos EUA e Canadá indica que 26,6% usam opções reais “sempre ou quase sempre” Journal of Financial Economics, vol.60, 2001, pp.187-243

37. Prática do ROV • CVRD • Avaliação de investimento em uma mina de carvão na Austrália • Petrobrás • Análise do prazo de concessão de exploração da ANP • Estudo do overprice para cessão de passagem pelo Gasoduto Brasil Bolívia • Merck • Decisão de investimento em novas drogas • BNDES • Valoração de garantias governamentais em projeto de concessão de infra-estrutura

38. MBA Decisão Financeira em Condição de Risco Estudo de Caso Prof. Luiz Brandão luiz.brandao@bus.utexas.edu IAG PUC-Rio