Raha- ja pankkiteorian kurssi Luento 9 HB 24

1. Raha- ja pankkiteorian kurssiLuento 9HB 24 6.5.2014 K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

2. Rahoitusinnovaatioista • Innovaatio = invention + novation (lat. novus, uusi) • Schumpeter lanseerasi käsitteen taloustieteissä (Theorie der WirtschaftlichenEntwicklung, 1912) • Menestyksekäs tekninen tai muu keksintö, jolla taloudellista merkitystä • ”Luova tuho”: uudet tuotteet tai menetelmät syrjäyttävät vanhat • Schumpeterin mukaan tärkein syy tuote- ja muulle kehittelylle on pyrkimys välttää hintakilpailua; lyhytaikainenkin monopoliasema houkuttelevampi kuin täydellinen kilpailu • Kustannussäästöt • MUTTA: rahoitusinnovaatiot harvoin patentoitavissa • Jossain määrin nykyään mahdollista ainakin Yhdysvalloissa • Signature Financial Group sai 1993 patentin keksinnölle ”Data Processing System for Hub and Spoke Financial Services Configuration“; algoritmiyhteistyössätoimiviensijoitusrahastojenvoitonjaolle • Kannustimet innovointiin heikommat? • Jäljittelijät tulevat nopeammin? • Tärkeämpää pitää salassa? K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

3. Rahoitusinnovaatioista • Kaikki itsestäänselvyyksinä pidetyt rahoitusvälineet ovat joskus olleet uutuuksia • Kolikot, setelit, talletukset, sekit, vekselit, pankkisiirto, sijoitusrahastot, osakeyhtiöt, pörssi, säästöhenkivakuutukset, vahinkovakuutukset… • Uudempaa täysin vakiintunutta ainakin luotto- ja pankkikortit, optiot ja futuurit • Kehittely ei ole pysähtynyt, pikemminkin kiihtynyt • Innovaatiot joko menestyvät tai eivät • Jotkut jäävät tilapäisiksi • Innovaation tarkoitus voi olla kiertää julkisen vallan sääntelyä • Menestys voi lopahtaa julkisen vallan sääntelyyn • Toisaalta: julkinen valta voi tarkoituksella luoda uusia käytäntöjä • Tilisiirrot alkoivat Suomessa Postisiirtoina, jotka lanseerattiin valtion maksuliikennetarpeisiin K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

4. Sysäys innovaatioon • Mahdollisuuksia tai tarpeita innovaatioiden lanseeraamiseen voi tulla olosuhteiden muuttuessa • Kolme keskeisintä ”sysäystä” innovatiivisuudelle • Säädökset • Goodhartin laki: ”Mikä tahansa yhteys jonkin raha-aggregaatin ja jonkin muun muuttujan välillä murtuu kun aggregaattiin kohdistetaan jotain julkisen vallan säädöksiä” • Keksitään keinoja (innovaatioita), joilla säädöksiä voi kiertää • Ennen 2008 finanssikriisiä pankkeja koskevat vakavaraisuussäädökset ohjasivat innovointia. Toimintaa voitiin laajentaa ilman lisäpääomia, jos rahoituksenvälitys siirtyy pois pankkien taseista, jolloin riskejä vastaan ei tarvittu pääomia. • Teknologia • Olivatko jo kolikot aikoinaan reaktio metallinkäsittelytaidon kehittymiseen? • Pankkiautomaatit, nettipankkitoiminta, bitcoin… • Oliko tilisiirtojen yleistyminen reaktio ATK:n yleistymiseen? • Volatiliteetti • Johdannaiset • Inflaation volatiliteetin voinee lukea tähän? K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

5. Regulatorinen dialektiikka – säädökset alkusyynä • Julkinen valta yrittää säädellä rahoitusmarkkinoita => yksityinen sektori kiertää säädöksiä => julkinen valta sopeuttaa säädöksiään => yksityinen sektori keksii uusia tapoja kiertää… • Esim. ”Regulaatio Q” Yhdysvalloissa 1960-luvun lopulla, jolla rajoitettiin pankkitalletusten korkoja ja mm. asetettiin käyttelytilien korko nollaksi, aiheutti lukuisan joukon kiertämiskeinoja • Eurodollaritalletukset • Repokaupat – virallisesti ei talletus • Rahamarkkinarahastot: asiakkaiden varat kerätään yhteen ja sijoitetaan rahamarkkinoille pankin taseen ulkopuolella, mutta asiakas voi nostaa heti. • Britanniassa 1970-luvulla pankkien velkojen kasvulle rajoitteita => alettiin järjestää asiakkaille yritystodistusemissioita, joissa pankki oli takaajana • Suomi 1980-luvun alussa: ”harmaan rahan markkinat”: pankit (notariaattiosastot) välittivät yritysasiakkaittensa välisiä lainoja, joita ajan tiukat pankkisäädökset eivät koskeneet • ”Rahoitusinnovaatiot yleensä reaktioita regulaatioihin ja siis kansantaloudellisesti toivottavia, koska regulaatiot aiheuttavat tehottomuutta” • Toisaalta: paljon finanssi-innovaatioita lanseerattu myös tapauksissa, joissa regulaatioita vähennetty K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

6. Muita innovaatioiden syitä - volatiliteetti • Erilaisia rahoitusvälineiden futuureja • Futuuri = sopimus tulevaisuudessa tehtävistä kaupoista, kaupan suuruudesta, hinnasta ja ajankohdasta • Inflaation kiihtyminen 1970-luvulla => hyödykefutuureja • Muita johdannaisia • Volatiliteetin lisääntyminen lisää sekä spekulointimahdollisuuksia että suojautumisen tarvetta • Vaihtuvakorkoisten lainojen yleistyminen • Lainasopimusten korkokatot, reaktio mahdolliseen tulevaan volatiliteettiin? • Lainaturvavakuutukset reaktio työmarkkinoiden volatiliteettiin? K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

7. Indeksitalletukset Suomessa – esimerkki volatiliteetista ja kiellosta • Reaktio inflaatiovolatiliteettiin = reaktio reaalikorkojen volatiliteettiin • Inflaation kiihtyminen sota-aikana 1939 alkaen • Hintavakaus ei palautunutkaan sodan jälkeen => säästäjien epävarmuus • Inflaation kiihtyessä hintojen ja reaalikorkojen ennustettavuus heikkenee • Kysyntää säästämistuotteille, jotka suojasivat inflaatiolta • Indeksoitujen tilien suosio oli huipussaan aina inflaation ollessa nopeimmillaan • Alkoivat yleistyä 1950-luvun alusta alkaen, voimakkaammin 1960-luvun alussa • Reaktio ATK:hon? Ensimmäisten tietokoneiden tultua oli mahdollista korottaa Tilastokeskuksen lukujen julkaisemisen jälkeen kaikkien tilien saldoja eräajona. Aiemmin ei olisi ollut mahdollista kohtuukustannuksin. • Talletukselle maksettiin korvausta toteutuneen inflaation mukaan, osittainen tai täydellinen inflaatiosuoja (A-tilit ja B-tilit) K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

8. Indeksitalletukset Suomessa – esimerkki volatiliteetista ja kiellosta • Yli kolmasosa talletuskannasta keväällä 1968 • Indeksitalletukset kiellettiin samana vuonna vakauttamispaketin yhteydessä • Syksyllä 1967 Suomen markan 31 % devalvaatio, jota seurasi vakauttamispaketti seuraavana vuonna • Laaja indeksiehtojen purku ja kieltäminen, joka ulotettiin myös talletuksiin • Tässä esimerkissä erittäin vaikea löytää tukea Goodhartin laille • Alkoiko pankkitalletusten kasvu hidastua, koska talletukset tulivat riskipitoisemmiksi? • Vastaus: Ei. • M2:n kasvu ei hidastunut, pikemminkin kiihtyi 1968 alkaen; Goodhartin laki ei toiminut ainakaan odotetulla tavalla – pankkitalletuksia ei alettu korvata muulla • Tiukka sääntely => mitään muuta ei olisi voinutkaan kokeilla? K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

9. Rahamarkkinarahastot Suomessa • Sijoitusrahasto, joka sijoittaa ainoastaan lyhytmaturiteettisiin velkainstrumentteihin • Ei ole sama kuin ”lyhyen koron rahasto”, jossa voi olla myös pitkäaikaisia joskin vaihtuvakorkoisia joukkovelkakirjoja • Yleensä varovainen luottoriskipolitiikka => Sekä likviditeetti- että luottoriski vähäisiä • Löi itsensä lävitse Suomessa 2000-luvun alussa, suosio kasvoi vuoteen 2007 • Kääntyi laskuun heti kun finanssikriisi alkoi • Mahdollisia syitä suosiolle: • Korkeampi tuotto kuin käyttelytileissä, mutta rahat nostettavissa yllättävien menojen realisoituessa • Ei yleensä peritä nosto- tai lunastuspalkkioita • Lasketaan M3:een => heikensivät Suomessa M3:n ja BKT:n välistä yhteyttä? K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

10. Teknologia • Pankkitoiminta pohjimmiltaan pelkkää tietojenkäsittelyä; tiedon tallentamista, laskemista, varmentamista, välittämistä… => ATK:n vaikutus suurempi kuin useimmilla muilla toimialoilla. • Uusien toimintatapojen mahdollistaminen • Nopeammin, paikasta riippumatta • Kustannustehokkuus • Skaala- ja synergiaetujen luominen tai hävittäminen • Mitä rahoituspalveluja tulevaisuudessa kannattaa tuottaa samassa yrityksessä? • Radikaaleja vaikutuksia kilpailuun K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

11. Bitcoin • ”Nörttiraha”, jonka todellista lanseeraajaa alkuvuonna 2009 ei edes tiedetä • Japanilainen nimimerkki SatoshiNakamoto • 1 bitcoin = 100 miljoonaa satoshia • Kukaan ei lupaa vaihtaa mihinkään, ei voi käyttää mihinkään • Perustuu salausalgoritmeihin • Kopioinnin estämiseksi transaktiohistoria tallennettu • Kolikko = tiedosto, voi luoda laskemalla / louhimalla (”mining”) • Ensimmäinen bitcoineja louhiva bottiverkko tuli ilmi • Vahvoja analogioita kullan kanssa; isolla työllä voi tuottaa lisää ilman erillistä toimilupaa tms. Nyt työ = tietokoneen laskentakapasiteetti • Nyt noin 11 miljoonaa liikenteessä, arvo noin 1,6 mrd €, arvo hyvin volatiili voimakkaiden kurssivaihteluiden vuoksi • Määrä rajoitettu 21 miljoonaan, keinotekoinen niukkuus, ehkä 2020 –luvulla • Uusien kolikoiden tuottaminen tulee jatkuvasti kalliimmaksi • Kelpaa maksuksi joissain paikoissa netissä tai ”reaalimaailmassa”, voi vaihtaa ”oikeaksi” rahaksi. K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

12. Bitcoin • Anonyymius houkutellut hämäräkäyttäjiä • Arvo vaihdellut rajusti ja noussut etenkin 2013, kunnes romahti => hyvä spekulaatioväline • Ei pankkitoimintaa, ei joukkolainamarkkinoita… • Anonyymius => kuka antaisi lainaa tuntemattomalle, jota ei tarvittaessa edes löydä? • Ellei mitään radikaalia muutosta tapahdu, luotonlaajeneminen ei voi alkaa koskaan. • Arvoa epävakauttaa: kenelläkään ei ole velkoja bitcoineissa eikä siis pakkoa saada niitä mistään => arvo vielä voimakkaammin pelkän uskon varassa kuin perinteisillä fiat-rahoilla? • Ohimenevä villitys vai merkittävin mullistus sitten fiat-rahan tulon? • Ei ole virallisesti raha • Finanssivalvonta ei valvo mitään Bitcoin-toimintaa; esim. bitcoin-pankki ei tarvitsisi toimilupaa! • Paljon vähemmän menestyneitä jäljittelijöitä K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

13. Bitcoin K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

14. Toimialaliukumat • Innovatiivisia rahoituspalvelujen yhdistelmiä • Mitä palveluita kannattaa tuottaa tai tuotetaan yhdessä, mitä erikseen? • Riippunee voimakkaasti teknologiasta • Teknologia = kustannusfunktio; määrää, mikä yhdistelmä kilpailukykyinen • Esim. pörssivälitykseen erikoistuneet pankkiiriliikkeet alkaneet kerätä yleisötalletuksia • Vähittäiskauppa laajentaa pankkitoimintaan, esim. perustamalla omia pankkeja • Britanniassa: • ”buildingsociety” = alkujaan osuuskuntamuotoinen kiinnitysluottopankki, joka on erikoistunut asuntolainoitukseen, mutta perinteisesti ei käyttelytileihin • Laskee liikkeeseen joukkolainoja, myöntää asuntolainoja osuuskunnan jäsenille • Alkoivat 1980-luvulta alkaen tarjota yhä useammanlaisia rahoituspalveluita • 1986 laajennettiin oikeuksia tarjota rahoituspalveluita K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

15. Teknologia ja vähittäispalvelut • Ensimmäiset pankkiautomaatit 1970-luvulla • Jokaisella pankilla omat automaattinsa • Automaattiverkkojen yhdistäminen • Suomessa Automatia • Lisääkö vai vähentääkö setelistön kysyntää? • Kauppojen kassapäätteet edistäneet erilaisten ”muovirahojen” käyttöä • Britannia: Vähittäismaksuliikenteen halpeneminen => käyttelytileille maksetaan korkoa • Vähemmän tarvetta maksupalveluiden ristisubventiolle • Monissa tapauksissa teknologia on alentanut alalle tulon kynnystä • Ei tarvitse rakentaa laajaa konttoriverkostoa • Toisaalta: ATK-järjestelmissä usein voimakkaita skaalaetuja • Vähittäiskauppa laajentamassa vähittäispalveluihin esim. perustamalla omia luottolaitostytäryrityksiä • Internetpankkitoiminta • Ainakin talletuspuolella (jossa asiakas ei luottoriski) vähentää paikallisuuden merkitystä; Internetissä ei maantieteellisiä etäisyyksiä K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

16. Taseen ulkopuoliset toiminnot • Taseen ulkopuolinen = pankki organisoi, järjestää ja hallinnoi, mutta muodollisesti sillä ei ole varoja eikä velkoja • Pankit saavat palkkiotuottoja eri vaiheissa • Palkkiotuottoihin perustuvaa taseessa näkymätöntä toimintaa ollut pitkään • Takauksia, omaisuudenhoitoa ym. • Vasta melko hiljattain muodostunut merkittäväksi • Merkitys Suomessa ja Pohjolassa ollut pienempi kuin monissa muissa maissa • Yhdysvallat: ”mortgagebackedsecurities” (MBS) • Alkoi valtiovallan (!) organisoimana • Federal National Mortgage Association (Fannie Mae), Government National Mortgage Association (GinnieMae), Federal Home Loan Mortgage Association (Freddie Mac) • ”GSE” = GovernmentSponsored Enterprise • Alkoivat arvopaperistaa asuntolainoja 1970-luvulla K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

17. Perinteinen asuntolainojen arvopaperistaminen (ennen finanssikriisiä) • Luottolaitos myöntää vakuudellisen lainan • Kun luottolaitoksen taseessa riittävästi lainoja, lainat siirretään ”trustille” • Trustilla ei täsmällistä vastinetta Suomessa: omaisuutta siirretty jonkun hoidettavaksi ilman omistusoikeutta edunsaajien hyväksi • Erillisyhteisö (trusti) eli SpecialPurposeVehicle (SPV) laskee liikkeeseen joukkovelkakirjoja, näillä rahoilla maksaa lainojen alkuperäiselle myöntäjälle (pankille). • Pankki myy saamaoikeutensa • Joukkolainojen haltijoista tulee de facto loppuvelallisten uusia velkojia • Velkakirjoille voidaan vielä hankkia erillisiä takauksia • Monoline-vakuutusyhtiö: yhtiö, jonka ainoa toimiala on takauksien myöntäminen joukkovelkakirjoille • ”Allwehave to offer is triple A” • Kuka tahansa, joka on valmis maksamaan, saa velkakirjoilleen huippuluokan luottoluokituksen ”reittarilta” • Lainat ja luottotappioriskit poistuneet taseesta => pankin laskennallinen vakavaraisuus nousee • Vakavaraisuus = omat pääomat / laskennalliset riskit • Trusti ei enää ota uusia lainoja saataviinsa, perustetaan yhtä operaatiota varten K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

18. Perinteinen arvopaperistaminen • Kiinteäkorkoisten lainojen arvopaperistaminen vähentää lainanantajan korkoriskiä • Pankin rahoitus lyhyttä => riskialtista rahoittaa pitkiä, kiinteäkorkoisia lainoja. • Keskeinen riski alhaisen riskin asuntolainoissa oli pitkään etukäteen maksaminen (pre-payment) • Ennen finanssikriisiä usein pidettiin arvopaperistettujen asuntolainojen merkittävimpänä riskinä • Korot laskevat: saatavilla halvempaa rahoitusta • Sijoittajat eivät alhaisten korkojen aikana voi sijoittaa varojaan uudelleen sillä korolla, jonka lainat tuottivat ennen kuin ne maksettiin pois ennakkoon. • Esim. eläke- ja henkivakuutusyhtiöiden ongelma • Osittainen ratkaisu: lasketaan liikkeeseen erilaisia velkapapereita, joilla erilaiset oikeudet etukäteismaksujen tapauksessa • Velkapapereilla samastakin operaatiosta voi olla erilaisia oikeuksia K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

19. Perinteinen arvopaperistaminen • Luottoriskin käsittely ”siivuttamalla” • Keskeinen syy: ylikysyntä AAA-luokitelluilleUSD-joukkolainoille, voitu myydä todellista arvoa kalliimmalla; raha = $, raha = riskitön finanssivarallisuus… • Caballero and Krishnamurthy (AER 2009); USA:n finanssisektori innovoi loputtomasti voidakseen myydä yhdysvaltalaisia saamisia ulkomaalaisille niin, että riskistä suurin osa jää USA:n finanssisektorille. • ”Tranches” • Eri joukkolainaemissioilla erilainen etuoikeusjärjestys maksuhäiriöiden tapauksessa • Senior = parhaiten suojattu; Junior = kärsii tappiot ensimmäisenä; mezzanine = jotain siltä väliltä • Luonnollisesti ”Juniorin” korko paljon korkeampi • Haettu luottoluokitukset joka siivulle erikseen • Pankki yleensä pitää osan korkeariskisimmästä siivusta • Todiste markkinoille siitä, että ei ole valittu kaikkein epäluotettavimpien maksajien lainoja • Yhdessä operaatiossa on voitu laskea liikeeseen jopa lähes 20 erilaista joukkolainaa • Luottotappioriskin erikoisuus: ei juuri lainkaan idiosynkraattista riskiä, hajautunut joukko velallisia => suurten lukujen laki • Vain makrotaloudellinen riski (työttömyys, asuntojen hinnat ym) • On voitu arvopaperistaa muitakin asuntolainoja, mutta harvinaisempaa • Luottokorttisaamisia ym • Syy: asuntolainoissa uskottiin vielä v. 2006 olevan vain erittäin vähän luottoriskiä => asymmetrisen informaation ongelma ei paha, helppo myydä • Arvopaperistamisesta vain yksityisen sektorin tilastointia, jonka luotettavuuteen useat uskovat • Ei keskuspankkien pankkitilastointia K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

20. Perinteinen arvopaperistaminen Lainanottajat Sijoittajat AAA-siivu AAA-siivu Trusti B-luokiteltu siivu Ostavat senior-siivua Pankki Ostavat junior-siivua • Punaiset nuolet kuvaavat rahavirtoja lainan myöntövaiheessa • Ruskeat nuolet kuvaavat rahavirtoja arvopaperistamisvaiheessa • - Vihreät nuolet kuvaavat rahavirtoja lainojen korkojen ja kuoletusten eräpäivinä Maksuhäiriö Tilapäinen rahoitus K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

21. Mitä hyötyä arvopaperistamisesta? • Keskeinen vaikutus pankkiin: kun laina poistettu taseesta, lainaa ei enää oteta huomioon vakavaraisuusvaatimuksissa • Vakavaraisuusvaatimukset: ”Pankilla pitää olla omia varoja vähintään 8 % laskennallisista riskeistä” • Vaatimus riippuu mm. lainojen luottoriskistä; lainoista eroon => pääomavaatimus pienenee • SPV:llä ei vakavaraisuusvaatimusta eikä pääomia • Omien varojen määrä katto lainanantokyvylle TAI lainananto velvoittaa lisäämään omien varojen määrää, mikä usein mielletään kustannukseksi • Pankki tulee laskennallisesti vakavaraisemmaksi • Arvopaperistaminen vapauttaa pääomia muuhun käyttöön. • Lisäksi: helpottaa asuntolainariskin kansainvälistä hajauttamista • Pankki voi myydä osan asuntolainkannastaan, ostaa tilalle asuntolainoja jostain muusta maasta • Lisäksi taseen arvopaperistamisesta ja arvopaperisettuihin eriin sijoittamisesta seuraa rahoitusriskin pienentäminen: lainat taseessa arvopapereina, joilla on jo markkinat K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

22. Arvopaperistaminen Suomessa • Suomessakin arvopaperistaminen valtiollista: merkittävimmät operaatiot tehnyt Valtion asuntorahasto • 1990-luvun puolivälistä alkaen • 1990-luvun lama => valtion velka alkoi kasvaa • Arava-lainojen arvopaperistaminen ratkaisuna • Fennica-ohjelma vuodesta 1995 • Auttoi valtiota täyttämään EMU-kriteerit • Valtio ei enää ottanut lainaa omissa nimissään • Samoihin aikoihin pankitkin suunnittelivat asuntolainojen arvopaperistamista • Oli ensimmäisen kerran ollut ideana esillä jo 1980-luvulla • Erillisyhteisön verokohtelu epäselvä: EVL tai tuloverolaki? • Ei perustettu Suomeen • Valtion asuntorahaston erillisyhtiöt Irlannissa K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

23. Muuta taseen ulkopuolista toimintaa • Jälleen: ennen finanssikriisiä • Erilliset sijoitusyhtiöt (SIV, Conduit) • Pankin perustamia ja hallinnoimia, mutta eivät pankin tytäryhtiöitä • Ei haluta konsernitilinpäätökseen • Ostavat pankin taseesta lainaa • Hankkivat rahoituksen markkinoilta, etupäässä hyvin lyhytaikaisia luottoja • Tekivät ns. maturiteettitransformaatiota olematta pankkeja • Yksikään rahoittajista ei minkään talletussuojan piirissä • Eivät ole keskuspankkien vastapuolia / asiakkaita => eivät voi saada hätärahoitusta keskuspankista • Perustajapankin likviditeettitakuu: jos eivät saa lainaa muualta, pankki luotottaa • Likviditeettitakuu muodostuu käytännössä lainojen takaukseksi! • SIV:in tilanne huononee => ei saa lainaa muualta => kääntyy pankin puoleen, ja pankin pakko luotottaa konkurssikypsää laitosta • Riskin siirto pankilta pois näennäinen? • Eivät olleet muodollisesti luottolaitoksia => ei tarkkaa tilastointia => oli vaikea hahmottaa, kuinka laajaksi toiminta oli kasvanut ennen finanssikriisiä • Varjopankkisektoria pahimmillaan / parhaimmillaan K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

24. CDO • ”CollateralizedDebtObligation” • Luultavasti ainoa tavoite: saada tuotetuksi AAA-luokiteltujaUSD-määräisiä joukkolainoja, joiden kysyntä suunnaton, ja jotka voi myydä huippuhintaan • Monia institutionaalisia sijoittajia, joiden säännöissä määrätään sijoittamaan vain AAA-luokkaan => keinotekoista kysyntää => papereilla ylihinta • Riskin poistaminen nostaa myyntihintaa paljon enemmän kuin riskin odotusarvon verran • Osa ennen finanssikriisiä paisunutta ”varjopankkijärjestelmää” • Huonosti tilastoitu • Ostaa markkinoilta arvopaperistettuja saamisia tms, usein muita kuin kaikkein turvallisimpia joukkolainoja • Ei ole koskaan ”originoinut” yhtään lainaa • Hankkii rahoituksen markkinoilta laskemalla liikkeeseen erilaisia joukkolainoja, joilla eri etuoikeusjärjestys luottotappioiden sattuessa • Voidaan sijoittaa heikonkin luottokelpoisuuden papereihin, mutta osa rahoituksesta voidaan hankkia erittäin hyvällä luottoluokituksella • Sivutuotteena tosin hyvin riskipitoisia papereita • Jopa ”CDO squared”: ostaa CDO:iden liikkeeseen laskemia papereita, laskee liikkeeseen erilaisten etuoikeuksien papereita K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

25. Miksi CDO:t olivat pahimman kriisin ytimessä? Alkuperäinen arvopaperistaminen CDO AAA Ei kärsi tappioita juuri koskaan Melkein kaikissa maailmantiloissa tämä siivu joko pyyhkiytyy kokonaan pois tai ei tuota lainkaan tappioita AAA Miten näiden riskit voisivat olennaisesti poiketa toisistaan? B BBB B C C; Erittäin riskipitoinen K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

26. Miksi CDO:t olivat pahimman kriisin ytimessä? • Jos CDO ostaa ”mezzanine”-siivuja hyvin samantapaisista arvopaperistetuista lainajoukoista, niin hajautus • Osa arvopaperistetuista salkuista tuottaa paljon tappioita, osa vähän • Jos ei korrelaatiota, ei juuri koskaan käy niin, että kaikista lainoista tappioita => milloinkaan ei tule niin paljon tappioita, että ”ylemmät” siivut uhattuina • Esim. N koostumukseltaan lähes samanlaista arvopaperistettujen asuntolainojen joukkoa ja äärimmäinen korrelaatio. • Jos tappioita lainakannasta alle 5 %, mezzanine-siivut eivät menetä mitään • Jos tappioita lainakannasta yli 10%, mezzanine-siivut menettävät kaiken • Mutta: kaikista ostetuista siivuista tulee aina suunnilleen sama määrä tappioita, koska mukaan otetut lainat lähes samanlaisia, vaikka ovatkin N:stä eri arvopaperistamisesta • Vain harvoissa tapauksissa alkuperäisistä lainoista tulee 5-10 % tappiota; yleensä joko ei juuri mitään tai paljon yli 10 %. => Realistiset vaihtoehdot ovat: • Yhdestäkään mezzanine-siivusta ei tule mitään tappioita • Kaikki mezzanine-siivut pyyhkiytyvät pois • Kriisissä osoittautui, että asuntolainojen tappioprosentit ääritilanteessa korreloivat keskenään paljon normaalioloissa havaittua voimakkaammin osavaltioiden välillä: • ”Kalifornian ja Ohion asuntolainoista tulleiden tappioiden välinen korrelaatio ollut vain 0.x; Kannattaa siis hajauttaa CDO:n saamiset näiden osavaltioiden välille, niin saadaan hajautusta ja osalle joukkolainaemissiosta huippuluokitukset reittareilta!” • Tämä logiikka ei pätenyt K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

27. Luottojohdannaiset • Sopimus, jolla luottoriskiä siirretään yhdeltä sopimuspuolelta toiselle ilman, että itse lainan velkomisoikeutta siirrettäisiin • Luottojohdannainen versus vakuutus • Ero 1: ”suojaa” voi spekulointitarkoituksessa ostaa, vaikka ei olisi riskiä • Ero 2: Luottojohdannainen voidaan myydä eteenpäin • Alkoi yleistyä 1990-luvun alkupuolella Yhdysvalloissa • Useammanlaisia • CDS • Credit Default SWAP • Suojan myyjä maksaa korvauksia ostajalle, jos jokin kolmas osapuoli ei maksa velkojaan • Total return SWAP: Tuotto jostain arvopaperista tai omaisuudesta myydään kiinteää tai vaihtuvaan korkoon perustuvaa tuottoa vastaan => riski siirtyy K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

28. Luottojohdannaisista • Lisää luottojohdannaisia • Credit Spread SWAP: kohde-etuutena joukkolainan korko markkinoilla • Luoton laatu heikkenee => paperin hinta jälkimarkkinoilla laskee => suojan myyjä maksaa suojan ostajalle • Voi olla ehto, että korvauksia maksetaan vasta, jos ”spredi” suhteessa johonkin erittäin vähäriskiseen kohteeseen leventynyt vähintään johonkin tiettyyn pisteeseen saakka • Kori-SWAP: kohde-etuutena useita lainoja • Ja eksoottisempia versioita • Pankki voi hajauttaa riskejään esim. toimialojen tai maiden välillä vaihtamalla riskiään markkinoilla. • Levittäytyminen huonosti tunnetuille alueille? • Delegoitu monitorointi? • Alkujaan yritysten luottoriskejä • Nykyään jopa valtioiden luottoriskit yleisiä kohde-etuuksia • Pankit myyvät suojaa • Käytetään usein valtioiden luottokelpoisuuden mittareina, etenkin finanssikriisin alusta lähtien • ISDA tuomarina K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

29. Synteettinen CDO - pahinta kaikesta? • Perusidea: • Varat kerätään CDO:lle arvopaperiemissiolla • Varat sijoitetaan johonkin mahdollisimman vähäriskiseen kohteeseen (US T-billtms) • Luottojohdannaisilla otetaan paljon luottoriskiä; kerätään ”vakuutusmaksua” luottoriskin kantamisesta => jos kaikki menee hyvin, reipas tuotto eikä volatiliteettia • Usein luottoriskiä kymmenistä velallisista, mutta kourallisen ”kaatuminen” pyyhkäisi koko ”equitytranchin” (=huonoimman etuoikeuden paperit) pois, jolloin varmoiksi luullut siivut alkoivat kärsiä tappioita. • Ei pitänyt olla mahdollista, että esim. viisi johdannaista ”laukeaisi” • Jälleen: korrelaatio! Viisi hyvin epätodennäköistä riskiä voi käydä toteen yhtä aikaa useammin kuin kerran miljardissa vuodessa, jos riskien korrelaatio korkea! • Yllättävän usein synteettisillä CDO:illa oli ennen v. 2008 riskiä islantilaisissa pankeissa ja Lehman Brothersissa • Islantilaiset pankit pystyivät aiheuttamaan paljon enemmän tappioita kuin mitä niillä oli velkoja! => Suhteettoman suuri osa tappioista ”finanssiturbulenssissa” tuli synteettisistä CDO:ista K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

30. Rahoitusinnovaatiot ja rahapolitiikka • Vaikeuttavat rahapolitiikan toimeenpanoa? • Etenkin: rahoitusrakenteiden muutokset tekevät perinteisistä raha-aggregaateista vähemmän mielekkäitä seurattavia ja niiden muutoksista huonompia syitä rahapolitiikan muuttamiseksi • Varjopankkisektori melkein määritelmällisesti tilastoinnin ulkopuolella. • Raha-aggregaatit rahapolitiikalle kiinnostavia lähinnä vain jos nimellisen BKT:n ja raha-aggregaattien välillä suhteellisen vakaa yhteys • Innovaatio => Aggregaattiin kuuluvien erien merkitys taloudessa muuttuu, käytetään eri tarkoituksiin kuin aiemmin • Vaikuttaa siihen, millä tavoin eri aggregaattien kysyntä reagoi rahapolitiikkaan tai muihin tekijöihin • Keskeinen syy sille, että esim. M3:n ja nimellisen BKT:n suhde käynyt epävakaammaksi? • Vaikea sanoa, voimistavatko vai heikentävätkö innovaatiot rahan kysyntää • Olennaisia asioita alkaa tapahtua hyvän tilastoinnin ulottumattomissa • ”Varjopankkijärjestelmä” • Vaikeuttaa hyvän kuvan saamista siitä, kuinka paljon likvidejä velkainstrumentteja taloudessa on • Mikä on relevantein korko, jota pitäisi seurata • Yritysten tapauksessa: yritystodistukset vai pankkilainat? • Euromarkkinat vai kotimaiset markkinat? K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

31. Rahoitusinnovaatiot ja rahapolitiikka • Erilaisten papereiden likvidiys muuttuu, jos jälkimarkkinat muuttuvat • Paperin ostaminen ja myyminen aiempaa helpompaa => läheisempi substituutti ”rahalle”, paperin määrän vaikutukset taloudessa yhä samantapaisemmat kuin rahalla • UK: valtion obligaatiot (”gilt”) ja ”Big Bang” 1986; pörssikaupan säännöstelyn vähentäminen => markkina erittäin likvidi • Pankkitilien korkosäännöstelyn purkaminen tai kiertäminen => politiikkakoron ja rahalle maksettavan koron erotuksen dynamiikka muuttuu • Luultavasti sääntelyn poistuminen tekee vaikutuksesta voimakkaamman => transimissio tehostuu • Muuttaa keskuspankin politiikkakoron vaikutusta rahan kysyntään • Onko kotitalouksilla vaihtuva- vai kiinteäkorkoista lainaa? • Rahapolitiikan vaikutus kulutuskysyntään muuttuu. • Pankkien otto- ja antolainauksen korkojen erotus • Ero kapenee => rahan kysyntä kasvaa, lainataan enemmän varautumistarpeisiin • Samoilla henkilöillä entistä useammin sekä suuria velkoja että merkittävää finanssivarallisuutta • Jos erotus = 0, niin teoriassa voisi ajatella rahan kysynnän olevan ääretön! K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

32. Rahoitusinnovaatiot, rahan kiertonopeus ja rahan kysyntä • Jatkuva käsitteellinen ongelma tässäkin yhteydessä: mikä kaikki lasketaan rahaksi? • Käteinen yleisöllä? • M3? • Rahoitusinnovaatioiden vaikutus rahan kysyntään riippuu siitä, mikä lasketaan rahaksi. • Yksinkertainen näkemys: innovaatio = rahan substituutti • Yleistyminen johtaa perinteisesti määritellyn rahan laskennallisen kiertonopeuden kasvuun; rahan sijasta säästöt jonain uutuuksina • Vähemmän rahaa suhteessa BKT:hen • Toisaalta: M3:een kuuluvien erien tuotto voi nousta esim. suhteessa politiikkakorkoon; houkuttelevampaa ostaa ja pitää hallussa vaikka velaksi • Lavean rahan kysyntä kasvaa, kiertonopeus hidastuu • Havaittavissa esim. euroalueella 1990-luvulta alkaen: voimakas M3:n kasvu ilman vastaavaa nimellisen BKT:n kasvua • Monet finanssi-innovaatiot lisäävät maksuliikenteen tarvetta itse rahoitusjärjestelmässä => lisää rahan kysyntää? • Kauppaa käydään sijoituskohteilla, ei vain kulutus- ja investointitavaralla • Yhtälössä MV=PY pitäisi olla kaikki transaktiot, ei ainoastaan ne, jotka lasketaan BKT:hen • Miljoonan euron arvopaperikaupasta BKT:hen lasketaan välittäjän palkkio, <1% kauppasummasta K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

33. Transaktiokustannukset ja rahapolitiikka • Baumol-Tobin: rahan kysyntä varaston optimointiongelmana • ”Kengänpohjakulut” olennainen tekijä rahan kysynnässä • Rahoitusinnovaatiot vähentävät hyvin voimakkaasti näitä kuluja => rahan kysyntä heikkenee • Innovaatioiden välillisiä ja välittömiä vaikutuksia rahoituspalvelujen hintaan • Välitön vaikutus: rahoituspalvelujen tarjoajan optimaalinen hinta annetulla markkinarakenteella muuttuu, yleensä alenee • Välillinen vaikutus: tekee alalle tulon helpommaksi, lisää kilpailua • Nämä molemmat omiaan kaventamaan yleisön velkojen ja talletusten korkoeroa • Lisää rahan kysyntää • Pankkiautomaatit: vähemmän tarvetta nostaa runsaasti käteistä ”varmuuden vuoksi” • Luottokortit vähentävät pankkitalletustenkin tarvetta • Tarve varautua odottamattomiin menoihin vähenee • Mahdollisuuksia vähentää korkoa tuottamattoman käteisen pitämistä • Olennainen tekijä etenkin arvopapereista saatavien ja lainoista maksettavien korkojen ollessa korkeat K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

34. Rahan kysyntä ja rahoitusinnovaatiot empiirisessä tutkimuksessa • Miten mitata ”innovoituneisuuden astetta”? • Perinteinen tapa: oletetaan, että rakenteet muuttuvat hitaasti, rahan kiertonopeuden trendi • ”Innovoituneisuus = vuosiluku” • Ennen vuotta 1963-1990 rahan määrä kasvoi Saksassa suunnilleen BKT:n mukaisesti, Britanniassa paljon nopeammin (Biefang-Frisancho & Mariscal, WeltwirtschaftlichesArchiv 1995) • Britanniassa paljon voimakkaampi tulojousto • Britanniassa M3:n oma tuotto olennainen määräävä tekijä, Saksassa ei • Britanniassa laajempi finanssi-innovaatioiden käyttö 1980-luvulla => enemmän houkuttelevia M3:ksi laskettavia kohteita? • Saksan rahapolitiikassa kiinnitettiin raha-aggregaatteihin paljon enemmän huomiota K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900

35. Rahoitusinnovaatiot ja makrotalous • Gerardi, Rosen & Willen (Journal of Finance 2010) • Toivottu kulutus riippuu etenkin tulevista tuloista • Jos luottomarkkinat täydellisen kitkattomat, toivottu kulutusura voidaan toteuttaa • Mahdollisuus luotonottoon ja sijoittamiseen kitkattomasti ja kustannuksitta vallitsevalla korkotasolla • Johtopäätös: ostetun asunnon hinta ennustaa tulevia tuloja sitä paremmin mitä kitkattomammin asuntolainamarkkinat toimivat • Kitkaton markkina = > tulevat tulot voidaan käyttää jo nyt • Tulevat tulot otettiin muutamalta seuraavalta vuodelta • Paneelidata: vuodesta 1970 vuoteen 1995 yhteys voimistui merkittävästi Yhdysvalloissa • Murroskohta etenkin 1980-luvun puolivälissä, jolloin arvopaperistaminen lisääntyi selvästi K.Kauko / Raha- ja pankkiteoria 31C00900