TRETMAN RIZIKA ULAGANJA SREDSTAVA U KONCEPTU SOLVENTNOST II

1. TRETMAN RIZIKA ULAGANJA SREDSTAVA U KONCEPTU SOLVENTNOST II Branko Urošević, Ekonomski fakultet Univerziteta u Beogradu, NBS i CESIfo Minhen

2. Principi ulaganja sredstava po Solvency II: osnovnistavovi • Zadržan princip prudencionog investiranja • Države-članice više nemaju pravo da propisuju klase aktiva u koje se može ulagati – značajna razlika u odnosu na Solvency I • Može se ulagati u finansijske derivate u cilju ograničenja rizika, ne i u špekulavne svrhe • Investiranje u hipotekarne založnice (MBS) dozvoljenosamoukoliko originator zadržava bar 5 posto neto udela u zapakovanim dužničkim hartijama, to jest akozadrzavarezidualnirizik Branko Urošević, 2014

3. Više slobode za osiguravajuća društva ali i znatno više odgovornosti • Postaje obavezno meriti i objavljivati rizike po pojedininim komponentama kao i agregirane rizike koji odgovaraju vrednosti pod rizikom (VaR) sa pouzdanošću od 99,5 procenata, na godišnjem nivou. • Evropski regulator razradio detaljnu šemu odgovarajućeg računa rizika u standardnom pristupu • Definiše i uslove pod kojima se umesto standardnog mogu delimično ili potpuno koristiti interni modeli. • Naime, to je moguće i potrebno raditi ukoliko se na taj način mogu preciznije meriti rizici i ukoliko se ti sistemi koriste za donošenje oduka Branko Urošević, 2014

4. Tržišni rizik u Solvency II • Tržišni rizik je potencijalni gubitak vrednosti neto aktive (NAV) koji nastaje usled promene nivoa ili volatilnosti kamatnih stopa, cena akcija, deviznih kurseva, i cena sirovine ili nekretnina. Branko Urošević, 2014

5. Tržišni rizik u Solvency II • Sve investicije, za razliku od Basel II dogovora, tretiraju se kao dugoročne (tipično na rok od 1 godine) • To se vidi po tome što se VaR računa na 1 godinu (a ne 10 dana kao što je to slučaj sa trgovačkim portfoliom u Baselu II) • Takodje, zahtev da je pouzdanost 99,5 posto veća je nego u slučaju Basel II za trgovački portfolio (99 posto) a odgovara pouzdanosti koji se obično traži za kreditni VaR. • Težnja regulatora je da Solvency II meri tržišne rizike što konzervativnije • Ključna reč – vrednost pod rizikom ili VaR Branko Urošević, 2014

6. Koncept VaR-a VaRdaje odgovor na pitanje: Sa verovatnoćom od 99% (ili 99,5%, recimo), koliko najviše para naš portfolio može da izgubi za jedan dan (nedelju, mesec, godinu) VaRje, drugim rečima, metod za određivanje potencijalnog gubitka vrednosti portfolia u zadatom intervalu vremena i sa određenim unapred zadatim nivoom statističke pouzdanosti. Verovatno najvažniji kvalitet VaR-a je da omogućava finansijskim institucijama da na jednostavan način, u samo jednom broju, dobiju sliku o izloženosti institucije riziku. Na osnovu VaR određuju se limiti na pozicije, donose odluke o kapitalnoj adekvatnosti itd Branko Urošević, 2014

7. Normalna raspodela Standardnanormalnaraspodelaimasrednjuvrednostjednakunuli, i standardnudevijacijujednaku 1. Pojam VaR je vezan za pojam kvantila raspodele. Kvantili standardne normalne raspodeleza 1% i 5% se najčešće koriste. U slucaju Solvency II koristi se 0,5% kvantil. On odgovara faktoru (u slucaju normalne raspodele) od 2,579. Branko Urošević, 2014

8. Izračuvanje pojedinačnih VaRpozicija u portfoliu akcija Izračunavanje VaR pozicija tipično pretpostavlja da faktori rizika imaju očekivanu vrednost nula. To je dobra aproksimacija pre svega u slučaju kratkog vremenskog horizonta. MV – tržišna vrednost Sigma – volatilnost za vremenski interval za koji se meri rizik U slučaju Solvency II to je 1 godina. Alfa – statistički faktor koji odgovara određenom nivou statističke pouzdanosti. U slucaju Solvency II to je 2,579 d Branko Urošević, 2014

9. Šta utiče na izbor vremenskog horizonta Likvidnost pozicije – vreme potrebno da se, u srednjem, institucije oslobodi neke pozicije bez koncensija vezanih za cenu. Veličina pozicije – pretpostavlja seda će institucija pozicije moći dase oslobodi u tom vremenskom intervalu. Kod individualne pozicije, zavisi da li je spekulativna pozicija ili dugoročna investicija BIS standard je 10 radnih dana za obračun kapitalnih zahteva za trgovački portfolio (i jedan dan, kada se radi backtesting). Solvency II zahteva 1 godinu za celokupni tržišni rizik. Usaglašeno sa tipičnom dužinom ugovora o osiguranju Branko Urošević, 2014

10. Promena vremenskog horizonta • Volatilnost se preciznije meri na nivou jednog dana nego jedne godine • Ako znamo dnevnu volatilnost, volatilnost za horizont of T dana je (T je broj dana trgovanja) • Ovo je uprošćena formula koja se često koristi ali ima smisla samo ako volatilnost u jednom trenutku ne zavisi mnogo od volatilnosti u prethodnim trenucima. • Izbor 1 godine kao intervala ima stoga netrivijalne konsekvence na preciznost merenja VaR • Takođe, teško raditi Backtesting Branko Urošević, 2014

11. Primer izračunavanja VaR Pozicija 100.000 RSD in ENHL stock Naći mogući gubitak za jedan dan sa stepenom sigurnosti od 95% ! 5% Branko Urošević, 2014

12. Portfolio VaR Da bi se izračunao VaR portfolia mora se izračunati VaR svake od aktiva i uzeti u obzir efekat diverzifikacije, to jest nepotpuna korelacija između različitih tipova rizika. Ovde je Corri,j koeficijent korelacije izmedju rizika pozicija i i j. Meri u kojoj meri se zajednički kreću faktori rizika i i j. Kada je jednaka 1, potpuna korelacija, 0 otsutstvo korelacije. f Branko Urošević, 2014

13. Više o standardnom metodu izračunavanja SCR za tržišni rizik • Sve pozicije potrebno je podeliti u definisanih 7 kategorija. • „Look-through“ princip • O svakoj poziciji, u idealnom slučaju, treba znati sve što je od materijalne važnosti za procenu rizika • Ukoliko informacija o pozicijama nije dovoljna da se svaka pozicija pravilno klasifikuje u odredjenu katerogiju treba pretpostaviti da podela pozicija odgovara deklarisanom investicionom planu (odredjeni procenat u akcijama, odredjeni u obveznicama različitih rejtinga i td) • Ukoliko investicioni plan nije dovoljno eksplicitan, portfolio treba tretirati kao da se sastoji od akcija Branko Urošević, 2014

14. Rizik kamatne stope u standardnom pristupu • Solvency II kvantifikuje u standardnom pristupu kamatni rizik tako što razmatra predefinisane scenarije povećanja i smanjenja tržišnih kamatnih stopa (praktično stres-testiranje) za ročnosti od 3 meseca do 30 godina. • Pomeranja krive prinosa u manjim ročnostima je veće za kraće ročnosti nego za duge ročnosti • Takođe, nije simetrično na gore i na dole (veće je na dole) • Na osnovu toga se procenjuje promena NAV u ta dva scenarija. • Dobijene vrednosti koriguju se za iznose potencijalnih pokrića gubitaka iz tehničkih rezervi u oba scenarija • Na taj način dobijamo veličine koje ulaz u formulu za SCR Branko Urošević, 2014

15. Rizik akcijskog kapitala • Sve akcije se dele na „globalne akcije“ koje su akcije iz zemalja EU i OECD kao i „druge“ (hedž fondovi, privatni plasmani, akcije iz tržišta u nastajanju itd • Pretpostavljamo da „globalne akcije“ padnu 30% a „druge“ za 40% • Postoji i nekoliko korekcija ove formule sa ciljem da se izazove kontraciklični efekat (dampener). One uzimaju u obzir globalno kretanje tržišnih akcijskih indeksa • Najzad, agregiramo potencijalne gubitke svake od pozicija koristeći pretpostavku da je korelacija između „globalnih“ i „drugih“ tržišta 0,75 Branko Urošević, 2014

16. Akcijski kapital po standardnoj formuli • Primer u radu pokazuje da 99,5% jednogodišnji relativni VaR može biti znatno veći nego što to standardna formula daje • Najveći gubitak od 40 posto mali je u odnosu na gubitke ostvarene na nekim tržištima u nastajanju u periodu velike krize, pa čak i SAD Branko Urošević, 2014

17. Neki drugi podmoduli • Nekretnine: pretpostavlja se pad od 25 posto • Kapitalni zahtev vezan za rizik spreda je suma kapitalnih zahteva vezanih za spred obveznica, strukturnih proizvoda (kao što su MBS) i kreditnih derivata (recimo CDS) • Rizik spreda obveznica je promena NAV kao rezultat promene trenutne promene vrednosti obveznica na osnovu povećanja njihovog kreditnog spreda Branko Urošević, 2014

18. Korelaciona matrica u slučaju rasta pada tržišnih pokazatelja Branko Urošević, 2014

19. Korelaciona matrica u slučaju rasta rasta tržišnih pokazatelja Branko Urošević, 2014

20. Formula za SCR tržišnog portfolia • Maximum od dva izraza Branko Urošević, 2014

21. Konsekvence uvođenja Solvency II na investicije u obveznice • EDHEC (2012) studija baziranana na preko 4000 obveznica iz EU, SAD, BRICS, itd –globalni obuhvat • Pokazuje da u slučaju velike krize, kapital određen standardnom formulom nije dovoljan • Sa druge strane, u vreme bez krize, kapitalni zahtevi su preveliki. • Predlažu popravku vezanu za kapitalne zahteve vezane za investicije u obveznice koja bi to korigovala (nešto kao Dampener za akcijski kapital) Branko Urošević, 2014

22. Konsekvence uvođenja Solvency II na investicije u obveznice • Za zadatu ročnost, obveznice visikog rejtinga (AAA, AA i A) traže mnogo manje manje kapitala nego obveznice nižeg rejtinga. Recimo, BBB obveznice troše 2.5 više kapitala nego AAA obveznice • Poslednično, može se očekivati da će se osiguravajuće kloniti obveznica niže od rejtinga A (a njih je sve manje) • Obveznice kraće ročnosti imaju manje kapitalne zahteva. Solvency II stoga favorizuje ulaganja u kratkoročne obveznice. To je u potencijalnom konfliktu sa dugoročnim obavezama osiguranja (ALM) Branko Urošević, 2014

23. Primer • Uporedimo SCR za BB+ obveznicu Lafarge izdate u novemberu 2005., sa godišnjim kuponom od 4.25% i koja dospeva u martu 2016. i • AA obveznice kompanije Total izdate u januaru 2007. sa kuponom 5.50% i rokom dospeća januar 2013. (račun obavljen u decemberu 2011.) • SCR (kao procenat tržišne cene) je 21.18% i 4.87% respektivno • Ogromna razlika! Branko Urošević, 2014

24. Konsekvence uvođenja Solvency II na investicije u obveznice • Trenutna kalibracija bolje radi u slučaju najrazvijenijih zemalja Evrope nego PIIGS. Pitanje je kako radi u slučaju tržišta u razvoju (relativno dobro radi za BRICS) • Studija pokazuje da su sa tačke gledišta prinosa u odnosu na rizik meren putem SCR najefikasnije kratkoročne obveznice nezavisno od kreditnog rejtinga • Najveći prinos po jedinici SCR imaju kratkoročne obveznice sa visokim prinosom odnosno malim rejtingom • SCR ne reflektuje u potpunosti rizik vezan za dugoročne obveznice koje su investicionog rejtinga (BBB, na primer) kao i vezane za obveznice koje nemaju rejting (formula je suviše blaga prema takvima) Branko Urošević, 2014

25. Zaključci • Solvency II uvodi značajne novine u način kako se investira i mere rizici investiranja osiguravajućih kuća • Sa jedne strane, relaksiraju se ograničenja na klase hartija u koje se može investirati • Cena za to jeste da osiguravajuće kuće moraju znatno preciznije nego ranije da mere rizike kojima se tako izlažu. • To zahteva prelazak na superviziju baziranu na merenju i upravljanju rizikom Branko Urošević, 2014

26. Zaključci • Solvency II uvodi na velika vrata izračunavanje VaR za razne segmente rada osiguravajućih kuća • VaR omogućаva da se pomoću njega ne samo mere rizici nego i upravlja investicijama • Naša analiza pokazuje da standardna formula za izračunavanje SCR za tržišni rizik nije dovoljno konzervativna u slučaju velikih kriza kako u slučaju akcijskog kapitala tako i u slučaju obveznica • Sa druge strane, previše je konzervativna u vreme bez kriza Branko Urošević, 2014

27. Zaključci • Primena standardne formule može dovesti do regulatorne arbitraže, bar na tržištu obveznica (obveznice istih prinosa mogu imati vrlo različite vrednosti SCR) • Stoga je razvoj internih modela, posebno u onim oblastima u kojima postojeći imaju nedostatke, od posebne važnosti. • Jedan od problema u izgradnji internih modela jeste backtesting VaR modela pošto je elementarni period 1 godina (sličan problem kao kod kreditnog VaR) Branko Urošević, 2014