PROCJENA VRIJEDNOSTI poduzeća i poslovnih rezultata

1. PROCJENA VRIJEDNOSTI poduzeća i poslovnih rezultata EVA kao mjera poslovnog uspjeha mr. sc. Nikola Cvjetković

2. Koncepti vrijednosti • Vrijednost poduzeća može se određivati na više načina pa trebamo razlikovati nekoliko temeljnih koncepata vrijednosti: • Knjigovodstvena vrijednost • Likvidacijska vrijednost • Tržišna vrijednost • Ekonomska vrijednost

3. Ekonomska vrijednost • Međuovisnost rizika i profitabilnosti • Buduća struja čistih novčanih tokova svodi se putem oportunitetnog troška ulaganja novca (diskontne stope) na sadašnju vrijednost. Zbog toga se ekonomska vrijednost bilo kojeg dobra može definirati kao: Sadašnja vrijednost iznosa novčanih tokova koje ono generira kroz budućnost • Odnosno inverzno kao Iznos novca koji je investitor voljan platiti za takvo dobro u sadašnjosti kao zamjenu za očekivane buduće novčane tokove.

4. Potraga za mjerom Odabir mjere poslovnog rezultata • Za praćenje rezultata poslovanja potrebna je mjera koja će zadovoljiti tri uvjeta: • Mjera potiče stvaranje dioničarskog bogatstva (u korelaciji je sa mjerenjem ekonomske vrijednosti) • Može se računati na razini divizija čime se daje uvid u poslovanje operativnih menadžera • Odražava mjeru toka, ne udjela ili trenutnu mjeru, čime se omogućuje praćenje ostvarenih rezultata kroz određene vremenske periode

5. Usporedba mjera • Razlikujemo pet osnovnih tipova mjera: • Tradicionalne mjere dohotka (TI – TraditionalIncome) • Mjere novčanog toka (CF – Cash Flow) • Mjere rezidualnog dohotka (RI – ResidualIncome) • Komponente rezidualnog dohotka (RIC – ResidualIncomeComponent) • Tržišne mjere (MB – MarketBased)

6. Karakteristike mjera

7. Tradicionalne mjere dohotka • Najpoznatije mjere tradicionalnog dohotka: • Neto dobit (NI – Net Income) • Zarada prije kamata i poreza (EBIT – EarningsBeforeInterestanTaxes) • Zarada po dionici (EPS – EarningsPerShare)

8. Nedostaci tradicionalnih mjera • Oslanjaju se na vrijednosti iz proteklih razdoblja • Vrijednosti su izvedene iz knjigovodstvenih podataka koje su zabilježeni na osnovu različitih knjigovodstvenih standarda, a standardi su više prilagođeni za kontroliranje nego za procjenu ostvarenih rezultata ili vrijednosti • Ne oslanjaju se na mjerenje rizika i buduće kapitalne investicije • Ne uzimaju u obzir trošak vlastitog kapitala • Ne uzimaju u obzir vremensku vrijednost novca

9. Mjere novčanog toka • Najpoznatije mjere novčanog toka: • Slobodni novčani tok (FCF – Free Cash Flow) • Novčani tok operativnog poslovanja (CFO – Cash FromOperations) • Novčani tok povrata na investiciju (CFROI – Cash FlowReturn On Investment) • Novčana dodana vrijednost (CVA – Cash ValueAdded) – kombinirana mjera

10. Pristup diskontiranog novčanog toka (DCF) • Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske vrijednosti • Procjenjuje se očekivani budući cash flow • Cash flow se diskontira sa stopom koja odražava procijenjeni rizik njegovog ostvarenja CFt – očekivani cash flow u razdoblju t N – ekonomski život imovine ili investicije r – oportunitetni trošak kapitala

11. Diskontirani novčani tok poduzeća • Ukupna vrijednost poduzeća dobije se kao: FCFt – slobodni novčani tok u razdoblju t TVT – trajna vrijednost (izračunata u periodu T) rWACC – prosječni ponderirani trošak kapitala • Vrijednost vlastitog kapitala dobije se kao: • TEV0 – Vrijednost duga – Vrijednost povlaštenih dionica – itd.

12. Slobodni novčani tok • Slobodni novčani tok je iznos novca kojeg poduzeće može distribuirati svim ulagačima (kreditorima, vlasnicima povlaštenih udjela, vlasnicima običnih udjela) • Kako bi vrednovali poduzeće moramo pronaći novčani tok kojeg je ono sposobno kontinuirano producirati kroz duži vremenski period. Time se fokus stavlja na generiranje novčanog toka iz operativnog poslovanja

13. Izračun slobodnog novčanog toka Prodaja (prihodi) – Troškovi = EBIT – Porezi na EBIT + Povećanje u odgođenim porezima i obvezama za poreze = NOPLAT (operativni profit) + Amortizacija – Povećanje operativnog radnog kapitala – Povećanje ostale operativne imovine (minus ostale operativne obveze) – Ulaganje u zemljište, tvornice i opremu (CAPEX) – Ulaganje u goodwill = Slobodni novčani tok (FCF)

14. Predviđanje FCF • Vrijednost poduzeća je diskontirana vrijednost budućih novčanih tokova pa se FCF mora predviđati • Predviđanje se najčešće radi procjenom prodaje ili rasta prodaje u sljedećih 5 do 15 godina • Za prvih 5 godina poželjno je napraviti predviđene račune dobiti i gubitka te bilance • Za ostalo razdoblje dovoljno je procijeniti glavne komponente FCF-a • Ostale se stavke obično procjenjuju koristeći povijesne odnose prema prodaji (udio troškova kao jedna od najbitnijih stavki) • Novčani tok van horizonta predviđanja računa se pomoću Trajne vrijednosti

15. Trajna vrijednost • Pojedinačna procjena vrši se samo za određeni broj godina u budućnosti • Ne znači da će poduzeće prestati postojati nakon zadnje godine procjene • Kako bi se uračunala vrijednost nakon zadnje godine procjene uključujemo trajnu vrijednost kao posljednju komponentu predviđanja slobodnog novčanog toka • Najčešće se izračun vrši putem Gordonovog modela rasta

16. Sažetak mjera novčanog toka • Izdvojili smo FCF i vrednovanje poduzeća pomoću FCF-a kao najkorišteniju i najjednostavniju mjeru novčanog toka • FCF zadovoljava sva tri postavljena uvjeta • Problem FCF-a je u tome što je više orijentiran na određivanje vrijednosti poduzeća nego na praćenje njegovog operativnog rezultata • Poboljšanje FCF-a u kratkom roku može negativno utjecati na ukupnu vrijednost poduzeća • Skupina mjera koje zadovoljavaju sve uvjete, a koje u svakom promatranom razdoblju imaju direktnu vezu prema ukupnoj vrijednosti poduzeća su mjere rezidualnog dohotka

17. Mjere rezidualnog dohotka • Najpoznatije mjere rezidualnog dohotka: • Ekonomski profit(Ep – Economic profit) • Dodana ekonomska vrijednost (EVA™ – EconomicValueAdded)

18. Pristup rezidualnog dohotka • Direktna korelacija s teorijom izračuna ekonomske vrijednosti • Od NOPLAT-a se oduzimaju ukupni troškovi uloženih sredstava • Pristup orijentiran na budućnost jednako kao FCF • Vrijednost glavnice poduzeća = Uloženi kapital + sadašnja vrijednost svih budućih ekonomskih profita

19. Pristup rezidualnog dohotka • Vrijednost glavnice poduzeća računa se prema formuli • Prema tome vrijednost glavnice jednaka je uloženom kapitalu plus kapitalizirana vrijednost tekućeg Ep plus kapitalizirana vrijednost očekivanog poboljšanja Ep

20. Izračun ekonomskog profita Prodaja (prihodi) – Troškovi = EBIT – Porezi na EBIT + Povećanje u odgođenim porezima i obvezama za poreze = NOPLAT (operativni profit) – Kapitalni izdaci (uloženi kapital x trošak kapitala) = Ekonomski profit

21. Predviđanje ekonomskog profita • Predviđanje se radi po jednakim pretpostavkama kao i kod FCF • Nakon pojedinačnih procjena potrebno je isto izračunati trajnu vrijednost Ekonomski profit T + 1 = normalizirani ekonomski profit u prvoj godini nakon perioda predviđanja NOPLATT + 1 = normalizirani NOPLAT u prvoj godini nakon perioda predviđanja g = očekivani konstantni rast NOPLAT-a ROIC = očekivana stopa povrata na neto nove investicije rWACC = prosječni ponderirani trošak kapitala

22. Razlika rezidualnog dohotka, ekonomskog profita i EVA mjere • Napretkom teorija vezanih uz tržišta kapitala danas se trošak vlastitog kapitala može puno točnije procijeniti nego što je to bilo moguće prilikom postavljanja teorije rezidualnog dohotka • Rezidualni dohodak računa se direktno iz računovodstvenih izvještaja dok se kod ekonomskog profita i EVA smatra kako opće prihvaćena računovodstvena pravila mogu iskriviti dojam o rezultatu poslovanja te stoga raznim korekcijama računovodstvenih izvještaja nastoje ispraviti ovaj nedostatak • Sustav nagrađivanja daleko je unaprijeđen kako bi se bonusi menadžmentu što više uskladili s rezultatima poslovanja • EVA je kao trademark zaštićena od Stern, Stewart & Co koji zastupaju točno određene korekcije računovodstvenih izvještaja kako bi se došlo do EVA • Općenito, danas se za svaku korigiranu mjeru rezidualnog dohotka uvriježio naziv EVA

23. Moguće korekcije računovodstvenih izvještaja • Računovodstveno tretiranje uspješnih i neuspješnih pothvata • Tretiranje troškova istraživanja i razvoja • Odgođeni porezi • Rezervacije za garancije i problematična potraživanja • LIFO rezerve • Amortizacija • Goodwill • Operativni lizing • Troškovi restrukturiranja • Računovodstveno tretiranje kapitalnih izdataka

24. Komponente rezidualnog dohotka • Mjere rezidualnog dohotka (Ep ili EVA) u jednakim uvjetima korištenja moraju dati jednaku vrijednost poduzeća kao i FCF pristup • Ono što ih razlikuje je mogućnost dekomponiranja kako bi se povukla direktna linija sa operativnim rezultatom poduzeća • Najpoznatije komponente rezidualnog dohotka: • EBIT • NOPLAT • Povrat na neto imovinu (RONA – Return On Net Assets) – često se koristi i naziv ROIC – Return On Invested Capital • Komponente rezidualnog dohotka često se nazivaju value drivers odnosno pokretači vrijednosti

25. Struktura bilance

26. Upravljanje vrijednošću

27. Value drivers EVA = (ROIC – WACC) * Uloženi Kapital

28. Tržišne mjere • Najpoznatije tržišne mjere: • Ukupni dioničarski prinos (TSR – Total ShareholderReturn) • Dodana tržišna vrijednost (MVA – MarketValueAdded) • Prinos veći od očekivanog (Er – ExcessReturn) • Vrijednost budućeg rasta (FGV – Future GrowthValue)

29. Značaj tržišnih mjera • Odražavaju očekivanja tržišta • Trebale bi reflektirati poteze managementa • Mjera potiče stvaranje dioničarskog bogatstva

30. MVA Tržišna vrijednost Uloženi kapital MVA MVA = tržišna vrijednost – uloženi kapital

31. MVA • Cilj poduzeća je povećanje MVA, a ne ukupne vrijednosti poduzeća (ulaganje kapitala koji ne nosi dovoljan povrat će povećati vrijednost poduzeća, ali ne MVA) • Nedostaci MVA • Ne uzima u obzir oportunitetni trošak kapitala • Ne uzima u obzir isplate dividendi dioničarima • “Snapshot” mjera

32. Povezivanje Excess return, MVA i EVA • Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + sadašnja vrijednost svih budućih EVA • Tržišna vrijednost = Uloženi kapital + kapitalizirana vrijednost tekuće EVA-e + kapitalizirana vrijednost očekivanog EVA poboljšanja (FGV) • Excess return = kapitalizirana buduća vrijednost veće tekuće EVA od očekivane + kapitalizirana buduća vrijednost većeg od očekivanog budućeg EVA poboljšanja (veći FGV od očekivanog)

33. Tržišne procjene • Procjene vrijednosti poduzeća na tržištu ovise o čitavom nizu faktora • Očekivanja gospodarskog rasta (lokalnog i svjetskog) • Očekivanja budućih poslovnih rezultata pojedinačnih poduzeća (u korelaciji s gornjom stavkom) • Stabilnost financijskog tržišta • Ponuda i potražnja za vrijednosnim papirima • različita očekivanja kupaca i prodavača • potreba za likvidnošću prodavača

34. Mogućnosti za stvaranje vrijednosti • Povećanjem povrata na postojeći kapital (RONA) • Profitabilnim rastom • Dezinvestiranjem u slučaju aktivnosti koje ruše vrijednost • Duljim razdobljem za koje se očekuje zarađivanje RONA veće od WACC • Smanjenjem troška kapitala

35. EVA i stvaranje vrijednosti

36. Komponente cjelokupnog EVA izračuna • Analiza povijesnih podataka • Izračun EVA iz povijesnih podataka • Određivanje razdoblja konkurentske prednosti (CAP) • Projekcija buduće EVA • Izračun troška kapitala

37. Projekcija buduće EVA • Buduća EVA u kratkoročnom periodu • Rezidualna EVA • Procjena rasta (prihodi) • Procjena pokazatelja efikasnosti (ROIC komponente)

38. Vrijednost poslovne jedinice

39. Vrijednost C B D Poduzeće Poslovna jedinica koja uništava vrijednost A Ukupna ekonomska vrijednost Poslovna jedinica koja stvara vrijednost Uloženi kapital Vrijednosna mapa

40. Zaključak

41. Pitanja i Odgovori Pitajte e-mailom: ncvjetkovic@awt.hr