GLI STRUMENTI DERIVATI: ISTRUZIONI PER L’USO Rischi e valore d’impresa

1. GLI STRUMENTI DERIVATI: ISTRUZIONI PER L’USORischi e valore d’impresa prof. Mario Comana LUISS – Guido Carli, Roma Intervento per CONFINDUSTRIA BERGAMO Bergamo, 13 marzo 2008

2. Indice • Il rischio • Recente crisi del sistema finanziario • La gestione dei rischi finanziari • I contratti derivati

3. Il rischio d’impresa

4. Il rischio d’impresa TEORIA DELLA MASSIMIZZAZIONE DEL VALORE D’IMPRESA Valore d’impresa • capacità dell’impresa di generare ricchezza per i propri azionisti • Viene calcolato attualizzando i flussi di cassa che ci si aspetta che l’azienda sarà in grado di generare in futuro 1) Il rischio può incorporato nella stima dei flussi attesi oppure 2) può essere incorporato nel tasso di attualizzazione

5. Il rischio d’impresa MAGGIORE RISCHIO • maggiore probabilità di default • minore merito creditizio • maggiore premio per il rischio richiesto dagli azionisti • maggiore rendimento richiesto dai creditori • minore valore d’impresa GESTIONE DEL RISCHIO Definizione fonte di rischio Misurazione del rischio Definizione del proprio risk appetite (livello di esposizione al rischio ottimale) Definizione di una strategia di gestione dei rischi Riconciliazione tra l’esposizione al rischio attuale e quella ottimale

6. Il rischio d’impresa Rischio strategico Rischio reputazionale IMPRESA Rischio di liquidità Rischio operativo Rischio di credito Rischi finanziari

7. I rischi finanziari Rischio strategico Rischio reputazionale IMPRESA Rischio di liquidità Rischio operativo Rischio di credito Rischi finanziari

8. Rischio di tasso d’interesse

9. Rischio di tasso d’interesse

10. Rischio di tasso d’interesse

11. Rischio di cambio

12. Rischio di cambio

13. Rischio di cambio

14. Rischio commodities Difficoltà a distinguere il fattore di rischio prezzo materie prime dal fattore di rischio cambio Forte incremento del petrolio e dell’energia in generale Fonte: Banca d’Italia, Bollettino economico, gennaio 2008

15. Rischio commodities (Rame)

16. Recente crisi del sistema finanziario RECENTE CRISI MUTUI (SUB-PRIME) CRESCITA VOLATILITÁ MERCATI MAGGIORE RILEVANZA RISCHI FINANZIARI La volatilità del mercato

17. Recente crisi del sistema finanziario Crescita costo di raccolta delle banche Average AA-Bank Senior, LT2 and T1 Trading Performance since 1 February 2007 US sub-prime crisis begins ___________________________ Source: Factset.

18. Recente crisi del sistema finanziario The “Big 5” Financial Crises + US (1984, 2007)(1) • Japan: “The lost decade,” with 1,000bn of NPLs as the asset bubble burst • Spain: Of 110 banks in Spain, 52 faced serious financial problems and 29 were nearly insolvent and had to be rescued • Finland: NPLs amount to 9.3% of bank exposure • Norway: 13 banks, accounting for 95% of commercial bank assets, failed or seriously impaired • Sweden: $2,733 in loan losses per capita • US ([1984]): 2,912 Bank / S&L failures, representing 21% of banking system assets The Current Banking Crisis • All of the “Big 5” bank crises led to broader economic decline • The current crisis has potential to be on par with the Savings and Loan Crisis of 1984, but is unlikely to enter the “Big 5” • A loss of 5% of GDP would require 100% default and 50% recovery of the $1,300bn in US subprime loans • But most estimates are below this • A swift policy response has historically helped to limit the economic fall-out of such crises • Rogoff: “The US should consider itself quite fortunate if its downturn ends up being a relatively short and mild one.” Real Equity Prices During Banking Crises Previous Banks Crises ___________________________________________________________________________________________________ • Reinhart, Carmen and Kenneth Rogoff. “Is the 2007 US Sub-Prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison.”

19. La gestione dei rischi finanziari Vantaggi derivanti dalla riduzione dell’esposizione a fonti di rischio non correlate con l’attività tipica dell’impresa, quali sono i rischi finanziari: • stabilizza i cash flow, aumentando il valore dell’azienda • facilita la pianificazione finanziaria • riduce le possibilità di incorrere in situazioni di tensione finanziaria • consente al manager operativo di focalizzarsi meglio sui suoi obiettivi RECENTE CRISI MUTUI (SUB-PRIME) CRESCITA VOLATILITÁ MERCATI MAGGIORE RILEVANZA DEI RISCHI FINANZIARI MAGGIORI ESIGENZE DI GESTIONE DEI RISCHI FINANZIARI GESTIONE DEI RISCHI FINANZIARI

20. I contratti derivati I derivati sono strumenti finanziari il cui valore dipende dal valore di un’altra attività chiamata sottostante. Tale attività può essere di natura reale (materie prime) o finanziaria (valute, tassi di interesse, titoli, indici azionari) DERIVATO strumento principe per la gestione dei rischi finanziari DEFINIZIONE PRINCIPALI TIPOLOGIE CONTRATTUALI • Opzioni • Forward Rate Agreement(FRA) • Swap

21. I contratti derivatiLe opzioni Sono contratti derivati che, a fronte del pagamento di un premio, attribuiscono al compratore la facoltà di acquistare o vendere un'attività sottostante entro una certa data (opzione americana) o alla data stessa (opzione europea) a un prezzo prefissato. Le tipologie più comuni prevedono come sottostante lo scambio di quantitativo di valuta a un determinato tasso di cambio oppure lo scambio di un tasso fisso con un tasso variabile Definizione La facoltà che spetta al compratore di questo contratto permette di essere coperti non solo in caso di rialzo/ribasso dei tassi, ma anche di poter beneficiare di un eventuale ribasso/rialzo degli stessi Finalità

22. I contratti derivatiI FRA È un contratto a termine tra sue soggetti che si impegnano a scambiarsi un importo monetario avente natura di interesse. Tale importo è pari alla differenza esistente, a una data prestabilita, tra l’interesse prodotto da un tasso variabile e un tasso fisso concordato, entrambi riferiti ad un capitale nozionale o teorico Definizione Questa tipologia di contratto consente di definire e stabilizzare in anticipo il costo di un debito e/o il rendimento di un’attività. L’acquisto di un forward a tasso fisso permette di neutralizzare le perdite (in termini di maggiori oneri finanziari) registrate su un debito a tasso variabile derivanti da andamento crescente dei tassi. Finalità

23. I contratti derivatiGli swaps Lo swap è un contratto in base al quale due parti assumono il reciproco impegno ascambiarsi pagamenti periodici su un capitale di riferimento (detto nozionale) per un periodo di tempo prefissato. Le più comuni tipologie di swaps hanno ad oggetto tassi d’interesse (interest rate swaps) o valute (currency swaps) Definizione L’interest rate swap può essere utilizzato per trasformare una passività a tasso variabile in una passività a tasso fisso. In questo modo l’impresa si copre dal rischio di un aumento dei tassi d’interesse. Perde tuttavia la possibilità di beneficiare di un’eventuale loro riduzione. Analogamente i currency swaps permettono di coprirsi dal rischio di cambio. Finalità

24. I Contratti derivati DERIVATO DI COPERTURA DERIVATO SPECULATIVO • Risultato del derivato negativamente correlato ad una posizione sottostante che si vuole coprire • Riduce o azzera l’esposizione al rischio dell’impresa, permettendole di conoscere a priori il costo (o il ricavo) generato dalla posizione sottostante • Fattore di rischio e momento di rilevazione identici al sottostante • Valore nominale e durata devono essere uguali o inferiori al sottostante • Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento) • Permette di realizzare guadagni in caso di andamento favorevole della variabile sottostante ma al tempo stesso espone l’impresa a perdite in caso di andamento avverso • Accresce l’esposizione al rischio dell’impresa e quindi la variabilità dei propri risultati • Spesso si tratta di un contratto molto complesso • Ha un costo più o meno esplicito (necessità di saper calcolare il fair value dello strumento) • Uso consapevole dello strumento • Importanza di porre limiti operativi alla sottoscrizione di derivati speculativi e una struttura di autorizzazioni compatibile con i livelli di rischio finanziario che l’azienda vuole sopportare

25. Conclusioni CONTRATTO DERIVATO • Strumento molto utile ma potenzialmente pericoloso • Importanza di un uso consapevole dello strumento  coerenza con la strategia di gestione dei rischi dell’impresa: • Un’impresa più sottoscrivere strumenti speculativi nell’ambito di una consapevole gestione della tesoreria (ma il core business di un’impresa industriale non è quello di speculare sui mercati!) • Valutazione dello strumento in un ottica di madio/lungo periodo: attenzione ai contratti che promettono vantaggi certi nel breve periodo (insidia degli up front) • Insidia della complessità: i contratti sono spesso COMBINAZIONE di più strumenti  contratti DIFFICILI DA VALUTARE e difficilmente coerenti con finalità di copertura • Gli strumenti derivati hanno sempre un costo più o meno esplicito!