La crise financière

1. La crise financière Olivier Levyne Novembre 2008

2. Les causes de la crise : les subprimes • Définition • Crédits destinés à des emprunteurs qui ne présentaient pas les garanties suffisantes pour bénéficier des taux d’intérêt préférentiels (« prime rate »), mais seulement à des taux moins préférentiels (« subprime »). • Causes du développement des subprimes • Taux d’intérêt extrêmement bas pratiqués pendant par la « FED » à partir de 2001 • Après la crise boursière sur les valeurs « Internet ». • Après les risques de ralentissement engendrés par les attentats du World Trade Center • Crédits rechargeables, c’est-à-dire que régulièrement la hausse de la valeur du bien autorisait l’emprunteur à se réendetter du montant de la progression de la valeur de son patrimoine. • Crédits gagés par une hypothèque sur le logement acheté. Dès lors,une défaillance de l’emprunteur devait être plus que compensée par la vente du bien hypothéqué dans l’hypothèse d’une hausse de l’immobilier • Crédits accordés avec des taux variables. Plus précisément, les charges financières de remboursement étaient au démarrage très allégées pour attirer l’emprunteur. Elles augmentaient au bout de 2 ou 3 ans et le taux d’emprunt était indexé sur le taux directeur de la FED. • Causes du développement de la crise par les subprimes • Relèvement progressif par la Fedde ses taux de 1 % en 2004 à plus de 5 % en 2006 pour tenir compte de la progression de l’inflation et de la croissance américaine. Les charges financières des emprunts se sont considérablement alourdies. Dès lors, un nombre croissant de ménages ne pouvait plus assurer le service de sa dette. • Retournement des prix de l’immobilier dans l’ensemble des Etats-Unis. La valeur des habitations est alors devenue inférieure à la valeur des crédits qu’elles étaient supposées garantir. • Accélération de la baisse de l’immobilier du fait de l’afflux des défaillances des emprunteurs et des reventes de leurs maisons • Conséquence : accumulation de pertes par les établissements prêteurs • A l’été 2007, taux de non remboursement sur les crédits « subprime » supérieur à 15 % contre 5 % en moyenne à la même époque pour l’ensemble des crédits hypothécaires aux Etats-Unis, chiffre lui-même record depuis 1986 • A fin août 2007, perte de leur logement par près d’1 million d’emprunteurs et estimation à 3 millions du nombre de ménages américains susceptibles d’être concernés • Sur la base d’un taux de défaillance de 15 %,(taux de remboursement des crédits) évaluation initiale du coût financier de la crise des subprimes à 160 milliards de $.

3. Les causes de l’approfondissement de la crise : la titrisation • Principe de la titrisation • cf. : Annexe 3 ci-après • Regroupement des crédits par paquets mis à l’actif de véhicules d’investissement (SPV) • paquets de crédits subprime • paquets mixtes, mélangeant des crédits subprime avec d’autres crédits hypothécaires, ou avec des crédits destinés à d’autres financements ( par exemple des opérations LBO). • Risques de défaillance de ces « paquets » inférieurs à ceux des crédits pris un par un – ce qui permet d’obtenir une très bonne notation de la part des agences de rating sur les obligations émises en contrepartie – si les risques pris sur chaque crédit mis dans le paquet avaient été indépendants les uns des autres. • Interdépendance des risques car les valeurs des paquets sont tous liées aa marché immobilier américain. La baisse des prix de l’immobilier américain a entraîné un effondrement de la valeur des actifs des véhicules. • L’achat à crédit • Titrisation au second degré réalisée par les investisseurs (banques et hedgefunds) pour bénéficier de l’effet de levier : création de nouveaux véhicules (appelés cette fois-ci SIV ou « conduits ») • actif constitué par des obligations des véhicules de premier niveau • passif constitué par du papier commercial à court terme (« AssetBacked Commercial Paper » ou ABCP) qui a été émis pour plus de 1000 milliards de $. • Absence de contrôle prudentiel par la Commission Bancaire sur les véhicules de titrisation hors bilan. • L’effondrement des obligations • Assèchement brutal de la liquidité bancaire à partir de juillet 2007 induit par un mouvement de retrait massif vis-à-vis des ABCP suite à l’effondrement des obligations • Mobilisation de toutes les ressources des banques pour leurs propres financements et refus de prêter même à très court terme aux autres banques.

4. L’intervention des banques centrales • Contexte • Absence de transactions sur le marché interbancaire du fait de la crise de confiance • Chute de la valeur boursière des titres, susceptibles d’être donnés en garantie pour obtenir des crédits • Depuis le début de 2008, baisse du cours de certaines actions de près de 60 %, pénalisées par la hausse des matières premières et du pétrole • Durant la première partie de l'année, réorientation des capitaux du marché immobilier vers les marchés de matières premières et du pétrole, contribuant ainsi à gonfler une nouvelle bulle • Absence d’émissions nouvelles d’actifs issus de la titrisation • Forte dépréciation des actifs titrisés présents sur le marché, y compris ceux qui pourraient en temps normal être considérés comme sains • Moyens d’actions des banques centrales  : • Allongement de la maturité des opérations de refinancement, • Augmentation du montant des opérations de la BCE à 3 mois, • Création d’une nouvelle opération de refinancement à 6 mois. • Augmentation de la fréquence et le volume des opérations d’apport de liquidité • Elargissement de l’éventail des créances ou titres admis en collatéral, ce qu’a fait la Fed en acceptant en garantie l’équivalent américain des billets de trésorerie (commercial paper). • Elargissement de l’éventail des contreparties éligibles au refinancement direct auprès de la banque centrale : • Accès des agents non bancaires aux opérations de la Fed • Renforcement de la coopération internationale entre banques centrales

5. L’intervention de l’Etat en France • « L'Etat ne laissera aucun établissement bancaire faire faillite. Dans ce cas : • l'Etat prendra le contrôle • la direction sera changée » (exemple : Dexia) » N. Sarkozy • Création d’une société chargée de refinancer les banques à hauteur de 265 Mds € et garantie par l'Etat des emprunts émis par cette société pour son financement • Application aux emprunts contractés avant le 31 décembre 2009 • Pour une durée pouvant aller jusqu'à cinq ans • Création de la Société de Prise de Participation de l'Etat (SPPE), destinée à "fournir des fonds propres" garantis par l'Etat aux banques en difficulté jusqu’à 40 Mds € • Renforcement du capital des établissements concernés au sens prudentiel du terme  lancé en octobre 2008 : émission d’obligations « super-subordonnées » (avec une possibilité de conversion ou de remboursement ouverte après cinq) souscrites par l’Etat • Éligibilité au lower tier 1 • Absence d’entrée de l’Etat au capital des banques. Il n'aura donc ni dividende, ni droit de vote, ni représentant au conseil d'administration. • Du point de vue des finances publiques financement par endettement rentable pour l’Etat : rémunération de l’Etat à 4% au dessus du taux sans risque • En retour, les établissements s'engagent, au travers d'une convention, à augmenter leurs encours de crédits aux ménages et aux entreprises à hauteur de 4 % en rythme annuel, ce qui représente environ 80 Mds € en volume

6. Annexe 1 : les contraintes prudentielles des banques Capitaux propres part du groupe (Goodwill) (Immobilisations incorporelles) _________________________ Core tier 1 (A) Preferred shares Intérêts minoritaires _________________________ Medium tier 1 (B) Titres super-subordonnés = Lower tier 1 (C) Tier 1 = (A) + (B) + (C) – (50% des titres mis en équivalence) Norme possible Tier 1 / Engagements pondérés > 9%

7. Annexe 2 : Levées de fonds propres tier 1 par les banques européennes au 31/10/2008

8. Exposition nette des monolines aux CDOs début 2008 : • Ambac : 29,2 Mds $ • ACA : 22,4 Mds$ • MBIA : 17,3 Mds$ • XLCA : 16,1 Mds$ • FGIC : 10,3 Mds$ • CIFG : 9,4 Mds$ • FSA : 0,4 Mds$ • Assured Guaranty Corp : 0,6 Mds$ Annexe 3 : Principes d’une titrisation a. Bilan de la banque avant titrisation NB : taux client moyen de la banque : 6% Créances Divers 100 100 Taux de défaut du portefeuille : 1% La banque cède les créances à un SPV. Elle remplace donc, dans son bilan, sa créance par de la trésorerie Le SPV finance l’acquisition des créances en émettant des obligations (CDO ou RMBS…) souscrites par des investisseurs c. Bilan du SPV b. Bilan de la banque après titrisation Spread Trésorerie 100 Divers 100 Créances 100 Obligations (CDO) . Tranche 1 10 8,0% Gain pour la banque : 0,4% Les clients continuent à verser leurs mensualités à la banque qui leur facture un taux de 6%. La banque reverse les amortissements au SPV et lui paie des intérêts (ici à 5,60%) . Tranche 2 20 1,0% . Tranche 3 70 0,5% ______ ______ Total 100 100 NB : Coût de la dette obligataire (ensemble des CDOs) CDO : Collateralised Debt Obligation . Spread moyen pondéré 1,35%=[(8%x10)+(1%x20)+(0,5%x70)]/100 RMBS : Residential Mortgage Backed Security . Euribor 4,25% ______ CMBS :Commercial Mortgage Backed Security ABCP : Asset Backed Commercial Paper SPV = Special Purpose Vehicle Spread = marge = taux d’intérêt payé par l’emprunteur en plus de l’Euribor 5,60% Coût total de la dette CDO Perte = 1%x100 = 1 = 10% de l'encours de la tranche 1 (T1) Gain pour l’investisseur dans la tranche 1 = 2,25% versus rendement espéré sur T1 de 4,25% + 8% =12,25%