Polityka gospodarcza

1. Polityka gospodarcza Wykład 13: Polityka kursowa

2. Podstawowe pojęcia • Definicja kursu walutowego: cena waluty obcej wyrażona w walucie krajowej (PLN/USD - metoda europejska) lub odwrotnie (USD/GBP - metoda brytyjska); • Aprecjacja i deprecjacja vs. rewaluacja i dewaluacja; • Kurs nominalny E a kurs realny Φ = wskaźnik zmian kursu nominalnego podzielony przez wskaźnik zmian cen (płac, kosztów jednostkowych pracy, itp.); • Kurs efektywny – średni kurs złotego wobec walut obcych ważony udziałem poszczególnych walut w eksporcie i imporcie dóbr i usług (real effective exchange rate – REER i nominaleffective exchange rate – NEER); • Kurs rynkowy (E - market rate) i kurs parytetu siły nabywczej (PPP – purchasingpowerparity); • Dobra wymienne T (tradeables) i niewymienne N (non-tradeables); • E = PT/PT* (kurs rynkowy); • PPP = [aPT + (1-a)PN]/[bPT* + (1-b)PN*]; Dariusz K. Rosati

3. Kurs PPP/kurs rynkowy a PKB/capita (US $) w krajach OECD, 2005 r. Dariusz K. Rosati

4. Kurs PPP/kurs rynkowy a PKB/capita (US $) w krajach OECD, 2011 r. NOR PL

5. Wskaźnik „Big Mac” (wg. The Economist) a PKB/capita (wg. World Bank) w 37 ważniejszych krajach, 2010 r. NO CH SE BR US HK IN Dariusz K. Rosati

6. Podstawowe decyzje z zakresu polityki kursowej • Wybór systemu kursowego (fex regime): kurs sztywny, kurs płynny, systemy mieszane; • Wybór poziomu kursu (wartość punktowa, przedziałowa, tempo zmian); • Zakres wymienialności waluty krajowej na waluty obce; Dariusz K. Rosati

7. Jaki jest optymalny system kursowy? • To zależy od wielkości i charakteru gospodarki; • Kraje małe o gospodarce otwartej (wysoka relacja (Ex+Im)/PKB) i o umiarkowanym tempie wzrostu oraz kraje zwalczające wysoką inflację powinny stosować kursy stałe; • Kraje duże o dużym rynku wewnętrznym, mniej otwarte (niska relacja (Ex+Im)/PKB) i o wysokim tempie wzrostu (rola efektu B-S), powinny stosować kursy płynne; • Wymienność pomiędzy stabilnością a elastycznością: systemy skrajne (cornersolutions) generalnie są lepsze; • System kursowy a kryzysy walutowe: kurs sztywny zachęca do spekulacji i zwiększa ryzyko kryzysu, kurs płynny zniechęca do spekulacji i eliminuje ryzyko kryzysu. • Po 1990 roku wzrost skali przepływów kapitału, zagrożenie dla kursów sztywnych. Dariusz K. Rosati

8. Kurs płynny a kurs sztywny w warunkach inflacji i wzrostu wydajności(P=100zł, P*=25€, kurs 4 zł/€, kurs realny: wskaźnik E(wskaźnik P*/wskaźnik P), udział tradables 50%) Dariusz K. Rosati

9. Wpływ systemu kursowego na skuteczność polityki pieniężnej • Skuteczność: zdolność do wywołania wzrostu dochodu, produkcji i zatrudnienia; • Zależy od reżimu kursowego: w systemie kursu sztywnego skuteczność niewielka lub żadna, w systemie kursu płynnego skuteczność duża; • Skuteczność zależy od stopnia transgranicznej mobilności kapitału; • Rola interwencji sterylizowanej; Dariusz K. Rosati

10. Skuteczność polityki pieniężnej w warunkach sztywnego kursu waluty • Bank centralny obniża oficjalne stopy procentowe i zwiększa wielkość bazy monetarnej (rośnie podaż pieniądza rezerwowego), co powoduje spadek rynkowych stóp procentowych - krzywa LM przesuwa się w prawo, równowaga przesuwa się z A do B; • Spadek stóp powoduje wzrost inwestycji, ale tylko przejściowy. Dlaczego? • Niższe stopy powodują pogorszenie bilansu płatniczego, bo: • Pogarsza się rachunek kapitałowy na skutek odpływu kapitału; • Pogarsza się rachunek bieżący, bo rośnie import na skutek wzrostu inwestycji; • Powstaje presja na osłabienie kursu waluty; Ale w warunkach sztywnego kursu bank centralny musi bronić kursu i sprzedaje waluty obce w zamian za walutę krajową; • To powoduje spadek bazy monetarnej, spadek podaży pieniądza i wzrost stóp procentowych (o ile nie ma sterylizacji), i gospodarka powraca do punktu wyjścia (równowaga powraca z B do A); • W tej sytuacji zmiany bazy monetarnej są endogeniczne, a nie są wynikiem autonomicznych decyzji banku centralnego; • Stopień kontroli nad podażą pieniądza jest tym mniejszy, im większa wrażliwość kapitału na zmiany stóp procentowych (czyli im większa transgraniczna mobilność kapitału); jeśli kapitał jest niewrażliwy (brak mobilności), działa tylko efekt na rachunku bieżącym i stopień kontroli nad podażą pieniądza jest większy; Dariusz K. Rosati

11. Skuteczność polityki pieniężnej w warunkach płynnego kursu waluty • Bank centralny obniża oficjalne stopy procentowe i zwiększa podaż pieniądza rezerwowego; • Wzrost bazy monetarnej i podaży pieniądza powoduje spadek rynkowych stóp procentowych (krzywa LM przesuwa się w prawo), a to powoduje wzrost inwestycji i osłabienie kursu waluty – zarówno na skutek pogorszenia rachunku kapitałowego, jak i rachunku bieżącego; • Efekt spadku stóp procentowych jest spotęgowany efektem deprecjacji kursu, która powoduje wzrost produkcji, dochodu i zatrudnienia (rośnie eksport, spada import, rośnie popyt zagraniczny, a popyt krajowy przesuwa się na produkcję krajową – tzw. demand shift); • Efekt ten jest tym silniejszy, im bardzie wrażliwe na zmiany stóp są przepływy kapitału (mobilność), bo tym większa będzie deprecjacja kursu; gdy brak mobilności kapitału, deprecjacja kursu jest mniejsza bo działa tylko efekt rachunku bieżącego; • Deprecjacja i spowodowany nią wzrost popytu powoduje przesunięcie krzywej IS w prawo, oraz krzywej BP w prawo; nowym punktem równowagi jest C; Dariusz K. Rosati

12. Skuteczność polityki pieniężnej przy sztywnym i płynnym kursie walutowym w modelu Mundella-Fleminga Polityka pieniężna przy stałym kursie: najpierw z A do B, potem z B do A Polityka pieniężna przy płynnym kursie: najpierw z A do B, potem z B do C r r LM LM’ LM LM’ IS IS’ BP IS BP A BP’ A C B B Y Y Dariusz K. Rosati

13. Skuteczność polityki pieniężnej w warunkach sztywnego i płynnego kursu waluty: podsumowanie Dariusz K. Rosati

14. Interwencje walutowe • Interwencja walutowa to sprzedaż lub kupno walut obcych przez bank centralny na rynku walutowym; • Interwencja – dlatego że oznacza ingerowanie w funkcjonowanie rynku walutowego, w celu zmian rynkowych relacji podaży i popytu, i w konsekwencji, kursu walutowego; • Ciągłe interwencje są typowe w systemie sztywnego kursu walutowego, w systemie kursu płynnego są rzadkie lub wyjątkowe; • W systemie kursu płynnego interwencje są dokonywane najczęściej wówczas, gdy ma miejsce znaczne i dość trwałe odchylenie kursu walutowego od poziomu równowagi średniookresowej; • Takie odchylenia kursu mogą mieć silny wpływ na inflację i równowagę płatniczą, dlatego banki centralne interweniują; • Im niższy poziom rozwoju gospodarczego i im słabiej rozwinięty rynek walutowy i finansowy, tym większe fluktuacje kursu, i tym silniejsza destabilizacja gospodarki; Dariusz K. Rosati

15. Cele i rodzaje interwencji walutowych • Cele: • Kontrola inflacji (zapobieganie nadmiernej deprecjacji, utrzymywanie względnie stałego kursu); • Równowaga zewnętrzna, ochrona eksportu (utrzymywanie określonego – konkurencyjnego - poziomu kursu, zapobieganie zbyt dużym wahaniom kursu); • Stabilność finansowa (stabilizowanie kursu, unikanie wahań mających szkodliwy wpływ na bilanse instytucji finansowych i przedsiębiorstw) • Rodzaje: • Interwencje werbalne; • Bank centralny sprzedaje waluty obce z rezerw oficjalnych za walutę krajową (obrona przed deprecjacją); • Bank centralny kupuje waluty obce za walutę krajową (obrona przed aprecjacją); • Rząd (lub jego agent – np. bank państwowy(BGK)) kupuje lub sprzedaje waluty obce, chcąc osiągnąć określone cele ekonomiczne (np. wsparcie eksporterów); • Interwencje sterylizowane i niesterylizowane; • Interwencje jawne i niejawne; • Interwencje jednostronne i skoordynowane (np. Plaza Agreement grupy G5 z 22.09.1985r w sprawie obniżenia wartości dolara, albo LouvreAccordz lutego 1987r w sprawie stabilizowania kursów) Dariusz K. Rosati

16. Jawność i niejawność interwencji walutowych • Zaletą jawnej interwencji jest jasny sygnał dla rynku, jaki poziom kursu bank centralny uważa za pożądany; zaletą jest też to, że unika się zaskoczenia; • Ale na ogół banki centralne nie informują o interwencji na rynku walutowym, bo albo obawiają się o jej skuteczność, albo chcą sprawić wrażenie, że sam rynek zmienia tendencję, albo nie chcą ujawnić, że sytuacja jest na tyle poważna że wymaga interwencji; • Gdy bank centralny ujawnia jakiego poziomu kursu broni, spada ryzyko kursowe i powstaje zachęta do spekulacji przeciwko interwencji; • Wybór strategii komunikowania zależy od sytuacji na rynku, wiarygodności banku, stopnia odchylenia kursu od równowagi; • Jednak teoria ekonomii nie przesądza, czy bardziej skuteczna jest jawna czy niejawna interwencja; Dariusz K. Rosati

17. Wpływ interwencji na kurs walutowy • Interwencja wpływa na kurs za pośrednictwem następujących kanałów: • Kanał monetarny: gdy interwencje wpływają na zmiany bazy monetarnej i przez nie na stopę procentową, podaż pieniądza i kurs waluty; • Kanał struktury portfela aktywów: np. sprzedaż w interwencja zaburza optymalną strukturę portfela i jej przywrócenie wymaga wzrostu dochodowości innych aktywów (np. sprzedaż walut obcych za walutę krajową powoduje wzrost stóp procentowych co zwiększa atrakcyjność lokat w walucie krajowej); • Kanał komunikacji: bank centralny zapowiada i ogłasza interwencję, co zmienia oczekiwania i może wywołać pożądane dostosowanie na rynku (np. spadek popytu na waluty obce); • Kanał noise trading: interwencje dokonywane są na krańcach typowego przedziału wahań, co powoduje przyłączanie się innych uczestników (wykorzystanie analizy technicznej); • Skala i trwałość wpływu zależy jednak od wielu czynników i nigdy nie ma gwarancji skuteczności; co więcej, nigdy do końca nie wiadomo, czy zmiana kursu jest skutkiem interwencji; Dariusz K. Rosati

18. Skuteczność interwencji walutowych • Asymetria skuteczności interwencji: Łatwiej interweniować broniąc kursu przed aprecjacją, niż przed deprecjacją, bo w pierwszym przypadku zasoby banku centralnego są nieograniczone (podaż własnej waluty); • „Opieranie się wiatrowi” (leaningagainst the wind) – strategia łagodzenia tendencji rynkowych, ale bez próby ich odwrócenia; • Skuteczność zależy od czynników fundamentalnych – np. jeśli fundamenty wskazują, że kurs jest zawyżony, to interwencja nie pomoże; • Ponieważ rynki wiedzą, jakimi rezerwami dysponuje bank centralny, i że te rezerwy są zawsze ograniczone, to jeśli nie ma przekonania, że fundamenty pozostają solidne albo się poprawią, żaden bank centralny nie wygra z rynkiem; • Generalnie, interwencja jest skuteczna, gdy chodzi o przejściowe odchylenie kursu, można wówczas łagodzić fluktuacje; może też spowalniać tendencję rynkową; Dariusz K. Rosati

19. Interwencja sterylizowana • W warunkach sztywnego kursu waluty bank centralny broni kursu skupując i sprzedając walutę obcą; • Napływ kapitału zagranicznego zmusza do zamiany walut obcych na walutę krajową, co powoduje wzrost bazy monetarnej i wzrost podaży pieniądza krajowego; • Jeśli bank centralny chce utrzymał podaż pieniądza krajowego na stałym poziomie (np. w obawie przed wzrostem inflacji), musi jednocześnie ściągnąć z rynku nadwyżki pieniądza krajowego poprzez operacje otwartego rynku (operacje reverserepo) – jest to sterylizacja pieniężnych efektów interwencji walutowej; • Sterylizacja jest kosztowna (bo wymaga wzrostu stóp procentowych płaconych bankom komercyjnym w ramach operacji reverserepo) i może być nieskuteczna na dłuższą metę (bo wzrost stóp procentowych przyciąga dodatkowo kapitał zagraniczny); • Ten dodatkowy przypływ mierzy tzw. współczynnik offsetu – jeśli >1, czyli w wyniku sterylizacji wielkość podaży pieniądza rezerwowego rośnie zamiast maleć, to sterylizacja nie ma sensu; Dariusz K. Rosati

20. Reżimy kursowe na świecie, 2004 i 2012r.(źródło: IMF)

21. Exchange Rate Regimes: Fix or Float?(Stone, Anderson, Veyrune, F&D, Vol. 45, 2008, No. 1)

22. Reguły pieniężne w świecie, liczba krajów (IMF, 2012r)

23. Poziom kursu walutowego • Jeśli kraj decyduje się ustalić sztywny poziom kursu waluty, to kurs taki powinien zapewniać równowagę podaży i popytu na walutę obcą w średnim okresie (fundamentalequilibrium exchange rate); • W bilansie płatności pomiędzy krajem i zagranicą występują różne rodzaje transakcji: • Transakcje autonomiczne i wyrównawcze; • Transakcje związane z zakupem dóbr i usług oraz transakcje spekulacyjne; • Kurs równowagi makroekonomicznej (kurs spójny z niską inflacją i niskim bezrobociem, PKB na poziomie potencjału): • Kurs w pełni płynny - kurs bieżącej (krótkookresowej) równowagi rynkowej, bez interwencji; • Kurs płynny regulowany – kurs płynny z interwencjami: zasady interwencji, szerokość pasma, pasmo wewnętrzne i zewnętrzne; • Kurs sztywny – jak określić kurs równowagi? (obroty autonomiczne bilansu płatniczego, luka podażowa (output gap), bezrobocie); • Kurs nadwartościowy i kurs podwartościowy – wady, zalety; • Dewaluacja i rewaluacja; Dariusz K. Rosati

24. Czynniki kształtujące kurs równowagi • Kurs równowagi krótkookresowej to kurs, przy którym bieżąca podaż waluty równa się bieżącemu popytowi na walutę; • Popyt na walutę = popyt na walutę dla celów importu dóbr i usług + popyt na walutę dla transakcji spekulacyjnych (zakup aktywów walutowych, takich jak lokaty, papiery wartościowe, instrumenty pochodne); • Podaż waluty = podaż waluty z tytułu eksportu dóbr i usług + podaż waluty z transakcji spekulacyjnych (sprzedaż aktywów walutowych); • Podaż i popyt dla celów transakcyjnych są względnie stabilne; natomiast podaż i popyt dla celów spekulacyjnych zależą od zmian dochodowości aktywów finansowych i mogą być bardzo niestabilne; • Podaż i popyt „spotykają się” na rynku walutowym (foreign exchange market – Forex); • Jeśli kurs nie jest kursem w pełni płynnym, zapewnienie równowagi wymaga interwencji banku centralnego; • Kurs równowagi średniookresowej to kurs zapewniający jednocześnie równowagę wewnętrzną (czyli wzrost PKB na poziomie potencjalnym) i równowagę w bilansie płatniczym, po wyeliminowaniu czynnika cyklu (tzw. fundamentalequilibrium exchange rate); • W długim okresie, kurs walutowy dąży do poziomu określonego przez parytet siły nabywczej waluty (PPP). Dariusz K. Rosati

25. Dariusz K. Rosati

26. Inwestycje w instrumenty dłużne (czerwona) i udziałowe (niebieska), 2000-2013, 3-miesięczna średnia ruchoma, mln USD

27. Inwestycje w instrumenty dłużne i udziałowe, 2000-2013, dane kwartalne, mln USD

28. Rachunek bieżący (CA) i napływ BIZ (FDI), 1997-2013 (dane miesięczne, mln USD)

29. Rachunek bieżący (CA) i napływ BIZ (FDI), 1997-2013 (3-miesięczne średnie ruchome, mln USD)

30. Wpływ kursu na ceny krajowe i zadłużenie • Efekt przenoszenia (pass-through): deprecjacja waluty krajowej prowadzi bezpośrednio do wzrostu cen towarów importowanych, a pośrednio także na inne ceny i oczekiwania inflacyjne; • Efekt przenoszenia dla Polski: 0,2-0,4; • Deprecjacja waluty krajowej powoduje wzrost zadłużenia w walutach obcych; • W Polsce zadłużenie sektora publicznego i sektora prywatnego w sektorze bankowym w walutach obcych wynosiło 253 mld zł na ogólna kwotę 787 mld zł (32%); przy deprecjacji o 20%, łączne zadłużenie rośnie o 6,4% (czyli o ok. 50 mld zł), a wraz z tym rosną koszty obsługi długu; • Ponadto, występuje zadłużenie w walutach obcych poza polskim sektorem bankowym, np. w postaci pożyczek zagranicznych i obligacji emitowanych za granicą; zadłużenie to rośnie paripassuze wzrostem kursu walut obcych; Dariusz K. Rosati

31. Zakres wymienialności waluty krajowej • wymienialność „wewnętrzna” (tylko dla transakcji hz); • wymienialność w sensie Art. VIII MFW (dla transakcji bieżących bilansu płatniczego); • wymienialność pełna: dla wszystkich transakcji bieżących i kapitałowych; Dariusz K. Rosati

32. Polityka kursowa w Polsce w latach 1990-2013 • ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- • Data Zmianasystemowa Peg currency Fluctuations • ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- • 1.10.1990Devaluation by 42% • 1.01.1990 Fixed rate US dollar No • 20.05.1991 Devaluation by 17% Basket (5 currencies) • 14.10.1991 Crawl, 1.8% per month • 26.02.1992 Devaluation by 12% • 1.10.1992 Band established +/- 1% • 27.08.1993 Devaluation by 8% • Crawl, 1.6% per month • 13.09.1994 Crawl, 1.5% per month • 30.11.1994 Crawl, 1.4% per month • 16.02.1995 Crawl, 1.2% per month • 6.03.1995 Band widened +/- 2% • 16.05.1995 Band widened +/- 7% • 22.12.1995 Revaluation by 6% • 8.01.1996 Crawl, 1.0% per month • Crawl, 0.8% per month • Band widened +/-10% • 17.07.1998 Crawl, 0.65% per month • 10.09.1998 Crawl, 0.5% per month • 29.10.1998 Band widened +/-12.5% • 1.01.1999 Basket changed 2 currencies (55:45) • Crawl, 0.3% per month • Band widened +/-15% • 12.04.2000 Full float Dariusz K. Rosati

33. Kurs PLN/EUR i PLN/USD, 31.12.1997-30.11.2013 Dariusz K. Rosati

34. PLN/USD Dariusz K. Rosati

35. PLN/EUR Dariusz K. Rosati

36. Zmienność kursu PLN/EUR i PLN/USD, 1998-2011(St.Dev/Mean) Dariusz K. Rosati