POLITYKA GOSPODARCZA W GOSPODARCE OTWARTEJ II

1. POLITYKA GOSPODARCZA W GOSPODARCE OTWARTEJ II

2. W tym rozdziale kontynuujemy analizę polityki gospodarczej w gospodarce otwartej. W szczególności przyjrzymy się roli oczeki-wań kursowych i kryzysom walutowym, a także wadom i zaletom różnych systemów kursu walutowego.

3. 1. OCZEKIWANIA KURSOWE. Ważną zmienną makroekonomiczną w gospodarce otwartej są oczekiwane przyszłe poziomy nominalnych kursów walutowych (OCZEKIWANIA KURSOWE) (ang. exchange rate expecta-tions). To m. in. właśnie oczekiwania kursowe powodują, że - mimo doskonalej mobilności kapitału - stopy procentowe w róż-nych krajach w rzeczywistości nie wyrównują się: iiz,gdzie i to stopa procentowa w kraju, a iz to stopa procentowa za granicą. • Oczekiwania kursowe stanowią oczekiwane przyszłe pozio-my nominalnych kursów walutowych.

4. Przepływy kapitału zależą m. in. właśnie od oczekiwań kursowych. Po uwzględnieniu oczekiwań kursowych okazuje się, że efektem przepływów doskonale mobilnego kapitału NIE jest spełnienie równania: i = iż. Otóż bliższe rzeczywistości jest założenie, że w wyniku przepływów doskonale mobilnego kapitału spełnione zostaje równanie: i + Δεne/εn = iz, gdzie: i to stopa procentowa w kraju, iz to stopa procentowa za granicą, Δεne/εn to oczekiwana procentowa zmiana płynnego nominalnego kursu waluty KRAJOWEJ.

5. Na przykład, przyjmijmy, że istnieje tylko Fantazja (kraj) i Hipo-tecja (zagranica). Niech: iF=iH=30%, εn=1[gb/jl] i εne=1,2[gb/jl], gdzie: iF to stopa procentowa w Fantazji, iH to stopa procentowa w Hipotecji, εn to nominalny kurs jeśla do gdyba, a Δεne i εne to – odpowiednio – oczekiwana zmiana i oczekiwany poziom płynnego nominalnego kursu jeśla do gdyba. W takiej sytuacji, zgodnie z równaniem: i+Δεne/εn=iz, mobilność kapitału doprowadzi do osiągnięcia przez stopę procen-tową w Fantazji, i=iF, poziomu: iF = iH-Δεne/εn = 30%-(εne-εn)/εn = 30%-0,2[gb/jl]/1[gb/jl]= 30%-20% = 10%.

6. A zatem, mimo doskonałej mobilności kapitału, stopy procentowe w różnych krajach nie wyrównują się. Jest nie tak: i = iz, lecz tak: i+Δεne/εn = iz, gdzie: i to stopa procentowa w kraju, iz to stopa procentowa za granicą, Δεne/εn to wyrażona w procentach oczekiwana zmiana płynnego nominalnego kursu waluty krajowej.

7. Jest tak: i+Δεne/εn = iż. W efekcie ZMIANY OCZEKIWAŃ KURSOWYCH, Δεne/εn, WPŁYWAJĄ NA STOPY PROCENTOWE, KURSY WALUTO-WE, A ZATEM RÓWNIEŻ NA POZIOM PRODUKCJI W RÓŻ-NYCH KRAJACH...

8. Oto PRZYKŁAD ZNACZENIA OCZEKIWAŃ KURSOWYCH... Powiedzmy, że początkowo na rysunku poniżej gospodar-ka znajdowała się w równowadze w punkcie E (zakładam stałość stopy procentowej za granicą, iz). Następnie DOTYCZĄCE WA-LUTY KRAJOWEJ oczekiwania kursowe zmieniły się z Δεne/εn = 0% do (Δεne/εn)’ > 0%... i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn IS 0 Yp Y

9. Dotyczące waluty krajowej oczekiwania kursowe zmieniły się z Δεne/εn= 0% do (Δεne/εn)’>0%... i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=iz-(Δεne/εn)’ BP1=0 IS 0 Yp Y PO PIERWSZE, w efekcie dojdzie do SPADKU krajo-wej stopy procentowej, i, do takiego poziomu i’, że i’+ (Δεne/εn)’ = iz. Wszak dla i > i’ opłaca się inwestować w tym kraju, ponieważ łączny przychód z tytułu oprocentowania i oczekiwanego wzrostu kursu waluty krajowej przewyższa przychód z oprocentowania uzyskiwany za granicą.* ------------------ * i>i’CF εrNXYMDii=i’.

10. i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=iz-(Δεne/εn)’ BP1=0 IS 0 Yp Y Krótko mówiąc, przy dotychczasowym poziomie oprocen-towania, i, spodziewać się można ATAKU SPEKULACYJNEGO, czyli masowego przypływu kapitału zagranicznego. Prawdopodob-nie spowoduje on spadek krajowej stopy procentowej z: i=iz do i’=iz-(Δεne/εn)’, gdzie (Δεne/εn)’ to oczekiwana zmiana nominalnego kursu krajowej waluty.* ------------------ * i>i’CF εrNXYMDii=i’.

11. i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=iz-(Δεne/εn)’ BP1=0 IS 0 Yp Y Zauważmy, że w trakcie tego ataku spekulacyjnego nastą-pi rzeczywista aprecjacja waluty.* Waluta krajowa jest wszak ma-sowo kupowana przez zagranicznych inwestorów, którzy pragną ją zyskownie zainwestować w kraju... WZROST OCZEKIWAŃ KUR-SOWYCH Z Δεne/εn=0% do (Δεne/εn)’>0 OKAŻE SIĘ ZATEM SA-MOSPRAWDZAJĄCĄ SIĘ PROGNOZĄ! ------------------ * i>i’CF εrNXYMDii=i’. !!!

12. i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=iz-(Δεne/εn)’ E1 BP1=0 IS IS1 0 Y1 Yp Y PO DRUGIE, aprecjacja waluty krajowej, o której była przed chwilą mowa, spowoduje pogorszenie się bilansu handlowe-go, NX. W efekcie linia IS przesunie się w lewo. Nowym stanem krótkookresowej równowagi gospodarki okaże się punkt E1 a nie E. Poziom produkcji zmniejszy się w po-równaniu ze stanem sprzed tego spekulacyjnego ataku (Y1<Yp).

13. i LM E BP=0 i=iz-Δεne/εn i’=iz-(Δεne/εn)’ E1 BP1=0 IS IS1 0 Y1 Yp Y Zauważmy, że przy mniejszym lub większym przesunięciu linii IS równanie i’+(Δεne/εn)’=iz nie jest spełnione. W takiej sytuacji prze-pływy kapitału międzynarodowego trwają nadal, powodując odpo-wiednią zmianę nominalnego, εn, i realnego, εr, kursu walutowego, a więc także salda bilansu handlowego, NX. W efekcie w końcu li-nia IS zajmuje pozycję IS1.

14. Przekonaliśmy się, że zmiany oczekiwań kursowych miewają cha-rakter samosprawdzającej się prognozy. Zrozumienie tego ułatwia wyjaśnienie mechanizmu KRYZYSÓW WALUTOWYCH.

15. 2. KRYZYSY WALUTOWE. 2.1. UCIECZKA KAPITAŁU I JEJ SKUTKI. KRYZYSEM WALUTOWYM nazywamy gwałtowną nominalną i realną DEPRECJACJĘ (DEWALUACJĘ) KURSU WALUTY KRAJOWEJ. Kryzysowi walutowemu towarzyszy silny WZROST STÓP PROCENTOWYCH oraz RECESJA.

16. Kryzys walutowy jest bezpośrednim skutkiem UCIECZKI KAPI-TAŁU. Do ucieczki kapitału dochodzi, kiedy PIENIĄDZ ZAGRA-NICZNY JEST NA WIELKĄ SKALĘ I SZYBKO WYWOŻONY Z KRAJU. Przyczyną ucieczki kapitału może być np. obawa przed dewaluacją i (lub)ograniczeniem swobody wywozu kapitału. Oba-wiając się strat, posiadacze krajowych aktywów finansowych (np. akcji, obligacji, lokat bankowych) zamieniają je na waluty zagra-niczne i wywożą za granicę.

17. Wbrew pozorom kryzysy walutowe są częstym zjawiskiem; co ro-ku na świecie dochodzi do przynajmniej kilku kryzysów waluto-wych. Wiele z nich dotyczy dużych gospodarek, a ich skala bywa ogromna. Na przykład, w połowie lat dziewięćdziesiątych XX w. do ucieczki kapitału doszło w Meksyku (od listopada 1994 r. do marca 1995 r. kurs peso spadł z 0,29 dolara do 0,15 dolara, a stopa pro-centowa wzrosła z 14% do 70%). W 1997 r. kryzys walutowy prze-żyła m. in. Tajlandia, Korea Południowa i Indonezja, a w 1998 r. - po zawieszeniu przez rząd spłaty kredytów zagranicznych - Rosja.

18. Ucieczka kapitału ma wiele skutków. Oto niektóre z nich: PO PIERWSZE, na rynku walutowym znacznie zwiększa się podaż waluty krajowej. (Jej posiadacze na wielką skalę usiłują zamieniać pieniądz krajowy na pieniądz zagraniczny). Powoduje to deprecjację (dewaluację) waluty krajowej. PO DRUGIE, zwykle państwo (w obawie przed deprecja-cją lub dewaluacją), banki i emitenci papierów wartościowych (po-trzebują środków, nasfinansowanie krajowych inwestycji) hamują odpływ kapitału, podnosząc oprocentowanie lokat. W efekcie nas-tępuje wzrost krajowej stopy procentowej. PO TRZECIE, w krótkim okresie efekt stopy procen-towej i dewaluacja powodują recesję. Na przykład, dewaluacja skokowo zwiększa ciężar długu zagranicznego. Bankructwa i wzrost wydatków na spłatę zagranicznych zobowiązań zmniejszają wydatki na dobra krajowe. Przyczyną recesji może być również spowodowany dewaluacją wzrost cen importowanych surowców i półproduktów.

19. Istnieje kilka teorii, wyjaśniających kryzysy walutowe. Należą do nich tzw. MODELE PIERWSZEJ GENERACJI, MODELE DRU-GIEJ GENERACJI oraz MODELE TRZECIEJ GENERACJI.

20. 2.2. MODELE PIERWSZEJ GENERACJI W MODELACH PIERWSZEJ GENERACJI przyczyną kryzysu jest niespójna polityka makroekonomiczna państwa, które usiłuje osiągnąć sprzeczne cele „wewnętrzne’ i „zewnętrzne”.

21. Powiedzmy, że państwo za pomocą ekspansywnej polityki fiskalnej „nakręca koniunkturę”, monetyzuje deficyt budżetowy, a jedno-cześnie – z obawy przed inflacją - utrzymuje stały kurs walutowy. Spadek stóp procentowych powoduje wtedy odpływ kapitału za granicę i presję na spadek kursu waluty krajowej. Obrona kursu skutkuje spadkiem rezerw walutowych w banku centralnym. Oczywiście, z im większą determinacją państwo „nakręca koniunkturę”, tym bardziej rośnie podaż pieniądza krajowego i tym niższe są stopy procentowe, co powoduje odpływ kapitału, presję na dewaluację i – konieczność dalszej obrony kursu... W ta-kiej sytuacji prędzej czy później wyczerpać się muszą rezerwy wa-lutowe banku centralnego.

22. W takiej sytuacji do kryzysu walutowego dojdzie PRZED wyczer-paniem się rezerw walutowych w banku centralnym. Przewidując wyczerpanie się rezerw, już wcześniej wielu inwestorów będzie usiłowało pozbyć się waluty krajowej. Taki ATAK SPEKULACYJ-NY o odpowiednio dużej skali doprowadzi do załamania się kursu waluty... Za pomocą modeli pierwszej generacji wyjaśnia się kry-zysy walutowe, do których doszło w latach 70. i 80. XX w. w Ame-ryce Łacińskiej.

23. 2.3. MODELE DRUGIEJ GENERACJI. MODELE DRUGIEJ GENERACJI powstały w celu wyjaśnienia kryzysu walutowego, do którego doszło w Europie we wrześniu 1992 r. Dokonano wtedy wymuszonej dewaluacji kursów kilku walut krajów uczestniczących w tzw. Europejskim Mechanizmie Kursów Walutowych (ang. European Exchange Rate Mechanism, ERM) (zob. ramka 1).

24. Ramka 1. Europejski Mechanizm Kursów Walutowych, ERM. Waluty krajów uczestniczących w ERM miały STAŁE KURSY CENTRALNE, a ich kursy rynkowe mogły odchylać się od tych kursów centralnych w określonym przedziale. Po okresie wstęp-nych dostosowań na początku lat dziewięćdziesiątych XX w. inter-wencje walutowe banków centralnych zapewniały stabilność tego mechanizmu. W praktyce, z powodu wielkości gospodarki niemieckiej, stałość kursów walut partnerów Niemiec w stosunku do marki nie-mieckiej wymuszała na nich dostosowanie tempa inflacji i poziomu stóp procentowych do wysokości obowiązującej w Niemczech. Dostosowanie takie było niezbędnym warunkiem zachowania stałości kursu walutowego. PO PIERWSZE, różnice tempa inflacji skutkują przecież zmianami realnego kursu walutowego [εr’/εr = (εn’/εn)∙(πk/πz), gdzie πz i πk to – odpowiednio – indeks cenza granicą i w kraju]. Powo-duje to zmiany opłacalności handlu zagranicznego i – presję na nominalny kurs walutowy, który - w ramach ERM - nie mógł się przecież zmienić. PO DRUGIE, różnice stóp procentowych uruchamiają międzynarodowe przepływy kapitałowe i także są powodem presji na zmianę nominalnego kursu walutowego. Wynika stąd, że członkostwo w ERM dla wielu krajów równoznaczne było z OGRANICZENIEM SAMODZIELNEJ PO-LITYKI PIENIĘŻNEJ, na co przystano pod wrażeniem niskiej in-flacji w Niemczech.

25. Tym razem mechanizm kryzysu walutowego był następujący: Na początku września 1992 r. niemiecki bank centralny podniósł stopę procentową, „studząc koniunkturę” przegrzaną w wyniku wchłonięcia NRD przez RFN i wielkich płatności transfe-rowych Niemiec Zachodnich na rzecz Niemiec Wschodnich. Jed-nak recesja w innych krajach ERM przekonała inwestorów na rynkach kapitałowych, że TYM RAZEM w tych krajach nie doj-dzie do naśladowczych podwyżek stóp procentowych, co wymusi dewalucję ich walut... Taka zmiana oczekiwań kursowych okazała się samo-sprawdzającą się prognozą. Mimo obronnych podwyżek stóp pro-centowych wielkie przepływy kapitału na rynkach walutowych rzeczywiście wymusiły dewaluację kilku walut europejskich... Ostatecznym skutkiem trzytygodniowego kryzysu walu-towego we wrześniu 1992 r. okazały się: wymuszone dewaluacje marki fińskiej, włoskiego lira i brytyjskiego funta szterlinga, „wyj-ście” Wielkiej Brytanii i Włoch z ERM, wysokie stopy procentowe i gwałtowny spadek rezerw walutowych w wielu krajach.

26. ZAUWAŻMY: PO PIERWSZE, w przypadku modeli drugiej generacji, inaczej niż w przypadku modeli pierwszej generacji, przyczyną kryzysu walutowego NIE jest BŁĘDNA POLITYKA MAKRO-EKONOMICZNA państwa. Tym razem decydujący okazuje się MECHANIZM SAMOSPRAWDZAJĄCEJ SIĘ PROGNOZY. Przewidywanie dewaluacji powoduje wielkie przepływy kapitału spekulacyjnego, które wymuszają dewaluację... PO DRUGIE, oczekiwanie dewaluacji pojawiło się na skutek BRAKU MIĘDZYNARODOWEJ KOORDYNACJI POLI-TYKI GOSPODARCZEJ (Niemcy podniosły stopy procentowe, nie biorąc pod uwagę możliwych skutków tego posunięcia dla in-nych krajów). Przyczyną przewidywanej dewaluacji była również SŁABOŚĆ niektórych spośród DOTKNIĘTYCH KRYZYSEM GOSPODAREK (recesja i bezrobocie utrudniały im podniesienie stopy procentowej w celu obrony kursu waluty krajowej). We wrześniu 1992 r. załamały się kursy walut głównie tych krajów, które przeżywały gospodarcze kłopoty.

27. 2.4. MODELE TRZECIEJ GENERACJI. W 1997 r. kryzys walutowy dotknął kraje Azji Południowo-Wschod-niej (Tajlandia, Indonezja, Malezja, Korea Południowa, Filipiny, Tajwan, Singapur, Hong Kong). Jego skutkiem ubocznym były m. in. kryzysy walutowe w Rosji, Republice Południowej Afryki i w Brazylii). Tym razem kryzys walutowy przeżyły kraje o szybkim tempie wzrostu gospodarczego, małym bezrobociu, z nadwyżką budżetową i niską inflacją. Jego tłem była liberalizacja obrotów ka-pitałowych z zagranicą, której dokonano w tych krajach na począt-ku lat dziewięćdziesiątych XX w. Umożliwiła ona wielkie przepływy kapitału. W drugiej połowie lat dziewięćdziesiątych XX w. w kra-jach tych gwałtownie pogorszyło się saldo obrotów kapitałowych. Przyczyną było zatrzymanie bezpośrednich i pośrednich inwestycji zagranicznych (tzw. NAGŁE ZATRZYMANIE, ang. sudden stop). Spowodowało ono spadek kursów walut krajowych. Skutkiem była ucieczka kapitału, załamanie się kursów (spadły one o ponad 50%), wzrost stóp procentowych i – recesja.

28. Zgodnie z TEORIĄ KRYZYSU WALUTOWEGO TRZECIEJ GE-NERACJI przyczyną kryzysu są OSOBLIWOŚCI SYSTEMU FI-NANSOWEGO krajów Azji dotkniętych kryzysem. W krajach tych prywatne firmy żyją w swoistej symbiozie z prywatnymi bankami i instytucjami państwa. Zdaniem twórców teorii trzeciej generacji zjawisko takie jest typowe dla wchodzących w grę krajów Azji, w których na znaczną skalę rozwijają się poza-rynkowe powiązania państwa, prywatnych banków i prywatnych przedsiębiorstw (ang. crony capitalism). crony=przyjaciel

29. Crony capitalism A KRYZYS FINANSOWY... Prywatne firmy zadłużają się, przeceniając gwarancje pomocy fi-nansowej „zaprzyjaźnionych” banków i państwa.* Rośnie RYZY-KO DEFICYTU BUDŻETU PAŃSTWA, które gwarantuje wypła-calność firm, MONETYZACJI TEGO DEFICYTU, SPADKU STÓP PROCENTOWYCH I UCIECZKI KAPITAŁU. Przekro-czenie przez ryzykowne zobowiązania firm pewnej masy krytycz-nej może spowodować atak spekulacyjny. ------------------- * Chodzi tu o POKUSĘ NADUŻYCIA (ang. moral hazard). Gwarancje, mające chronić przed niewypłacalnością, skłaniają do ryzykownego zadłu-żania się.

30. W przypadku „wschodzących rynków”A zaciągnięcie za granicą kredytów w walucie krajowej zwykle było niemożliwe. W efekcie spadek kursu walutowego skutkował stratami banków komercyj-nych, które zaciągały za granicą pożyczki w walutach zagranicz-nych. Tymczasem w Azji państwo zachęcało do masowego zadłuża-nia się banków za granicą. W 1997 r. w Azji kłopoty banków skumulowały się na skutek wyprzedaży przez wzywanych do spłaty pożyczek dłużni-ków nieruchomości, stanowiących zabezpieczenie tych pożyczek. Spowodowany nią spadek cen nieruchomości powodował niewy-płacalność kolejnych dłużników. W efekcie kryzysowi walutowemu towarzyszył kryzys bankowy (nazwano to podwójnym kryzysem, ang. twin crisis). Przy tym kryzys bankowy wzmacniał kryzys wa-lutowy. ---- A Od połowy lat 90. XX w. jest używany powszechnie termin „rynki wscho-dzące” („gospodarki wschodzące”) (ang. emerging markets, emerging eco-nomies). Oznacza on otwierające swoje rynki finasowe kraje, które znaj-dują się w stadium przejściowym między krajami rozwijającymi się, a kra-jami rozwiniętymi (np. Chiny, India, Brazylia, Korea Południowa, Malazja, kraje Europy Wschodniej).

31. Kryzys bankowy wzmacniał kryzys walutowy... PO PIERWSZE, spadek kursu walutowego skutkował wzrostem zobowiązań państwa wobec banków komercyjnych. (Państwo gwarantowało im zwrot strat spowodowanych spadkiem kursu, a banki te zaciągnęły wielkie pożyczki za granicą). Efektem był gwałtownie narastający budżetowy deficyt, zagrożenie jego monetyzacją, spadkiem stop procentowych, ucieczką kapitału i – w efekcie - malejąca wiarygodność zapewnień państwa o stałości kur-su walutowego. Zależności te przypominają MODELE PIERWSZEJ GE-NERACJI kryzysu walutowego. (Tam również niskie stopy pro-centowe wzmagały ucieczkę kapitału...). PO DRUGIE, kryzys bankowy utrudniał podniesienie przez państwo stóp procentowych, które zwiększyłoby koszt obsłu-gi długów, pogarszając sytuację sektora bankowego. Tym samym rosło prawdopodobieństwo spekulacyjnego ataku. Z kolei te zależności przypominają mechanizm opisany w MODELACH DRUGIEJ GENERACJI kryzysu walutowego. (Tam z kolei recesja uniemożliwiła wzrost stóp procentowych...).

32. Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyły dwa zjawiska, charakte-rystyczne dla „rynków wschodzących”. PO PIERWSZE chodzi o GRZECH PIERWORODNY tych krajów (ang. original sin), czyli ich rzekomą skłonność do monetyzacji deficytu budżetowego. Przypisywanie „wschodzą-cym rynkom” „grzechu pierworodnego” skutkuje zadłużaniem się tych krajow w walutach zagranicznych, a nie w walutach kra-jowych. Obawiając się „inflacyjnego podatku”, międzynarodowe instytucje finansowe nie chcą udzielać pożyczek denominowa-nych w walutach tych krajów.

33. Kryzysowi azjatyckiemu towarzyszyły dwa zjawiska, charakte-rystyczne dla „rynków wschodzących”. PO DRUGIE, chodzi o WRAŻLIWOŚĆ NA DŁUG (ang. debt intolerance). Otoż zadłużanie się „wschodzących gos-podarek” w walutach zagranicznych, a nie w walutach krajo-wych, powoduje, że ewentualna deprecjacja (dewaluacja) waluty krajowej skutkuje kłopotami z obsługą zaciągniętego długu. Co ważne, zjawisko to może wystąpić już przy stosunkowo niskim poziomie zadłużenia banków. Oczywiście międzynarodowi inwestorzy zdają sobie sprawę z WRAŻLIWOŚCI NA DŁUG „gospodarek wschodzą-cych”, co zwiększa prawdopodobieństwo NAGŁEGO ZATRZY-MANIA przypływu kapitału międzynarodowego na te rynki.

34. Omówione „teorie” kryzysów walutowych trzech kolejnych „gene-racji” opisują TYPOWE PRZYKŁADY procesów, które mogą po-wodować takie kryzysy. Nie wyczerpują one listy przyczyn kryzy-sów walutowych. Kryzysy takie są często swoistymi dla konkret-nego kraju jednorazowymi zdarzeniami o niepowtarzalnej charak-terystyce. Diagnozę taką potwierdza analiza kryzysu walutowego w Argentynie w 2001 r.

35. KRYZYS W ARGENTYNIE W 2001 r. , po dziesięciu latach stosowania systemu izby walutowej (ang. currency board) (zob. ramka 2) i stałego kursu waluty (1 peso=1 dolar amerykański), kryzys walutowy przeżyła Argentyna. Po wprowadzeniu izby walutowej w 1991 r., zahamowa-niu inflacji i początkowych sukcesach gospodarczych, w 2. połowie lat 90. XX w. sytuacja gospodarcza w Argentynie się pogorszyła. 1. Nastąpiła silna realna aprecjacja peso spowodowana mocnym dola-rem i szybszą inflacją w Argentynie niż w USA [εr’/εr=(εn’/εn)∙ (πk/πz)]. W efekcie spadła konkurencyjność towarów argentyńskich na rynkach głównych partnerów handlowych: Brazylii, Europy i USA. 2. Konieczność obrony kursu peso w sytuacji, w której stopy pro-centowe w USA były wysokie (Stany przeżywały silną ekspansję gospodarczą), wymusiła wzrost stópy procentowych. 3. Skutkiem była recesja i wysokie bezrobocie. Pojawił się (wywołany m. in. niezdolnością rządu do dokonania reformy budżetowej) defi-cyt budżetowy. W znacznej cześci finansowano go długiem państwa denominowanym w walutach zagranicznych (por. „grzech pier-worodny” i „wrażliwość na dług”). * Po 4 latach recesji, w obliczu „nagłego zatrzymania” i dalszego wzrostu stóp procentowych (premia za ryzyko dla pożyczkodaw-ców) w XII 2001 r. Argentyna zrezygnowala z izby walutowej i w ciągu 6 miesięcy kurs peso do dolara spadł o ¾. Skokowy wzrost wartości długów zagranicznych doprowadził do bankowych ban-kructw, załamania się sektora finansowego i zaprzestania obsługi zagranicznych pożyczek.

36. Ramka 2. IZBA WALUTOWA. IZBA WALUTOWA (ang. currency board) oznacza, że kurs waluty jest stały, a pieniądz wielkiej mocy może być emitowany tylko wtedy, gdy emisja ma pokrycie w walucie zagranicznej. Jest to kopia sytuacji z przełomu XIX w. i XX w., kiedy emisja pieniądza wielkiej mocy musiała mieć pokrycie w rezerwach złota banku cen-tralnego. Na początku XXI w. izbę walutową stosowały m. in. Bośnia i Hercegowina, Bułgaria, Hong Kong, Estonia, Litwa. Izba walutowa silnie ogranicza swobodę działania banku centralnego. Konieczność zabezpieczenia emisji walutą zagraniczną sprawia, że bank centralny nie jest w stanie monetyzować deficytu budżetowego. Taki system kursowy wyklucza także dewaluację i sterylizację.A Doświadczenie pokazuje, że w krótkim okresie izba walu-towa dobrze służy trapionym kłopotami gospodarkom, przyczy-niając się do zahamowania inflacji i zmniejszenia budżetowego de-ficytu, a przez to do przyśpieszenia wzrostu gospodarczego. -------- A 1. Izba walutowa służy ścisłej kontroli emisji pieniądza. Tymczasem de-waluacja umożliwiałaby pokrycie danym zasobem waluty zagranicznej, po-siadanym przez bank centralny, większej niż przed dewaluacją ilości pienią-dza wielkiej mocy w obiegu. Tym samym dewaluacja umożliwiałaby „obejś-cie” reguł izby walutowej i zwiększanie emisji pieniądza. A zatem izbie wa-lutowej towarzyszy zakaz dewaluacji. 2. Sterylizacja polega m. in. na kupowaniu przez bank centralny papierów wartościowych od innych podmiotów gospodarczych. Efektem jest wzrost podaży pieniądza krajowego. Kiedy obowiązuje izba walutowa, takie działa-nie nie jest możliwe, jeśli bank centralny nie dysponuje dewizowym pokry-ciem dla wchodzącej tu w grę emisji pieniądza wielkiej mocy.

37. 3. WADY I ZALETY SYSTEMÓW KURSOWYCH. 3.1. ODMIANY KURSU PŁYNNEGO I KURSU STAŁEGO. Do 1914 r., a częściowo do 1939 r., obowiązywał na świecie SYS-TEM KURSÓW STAŁYCH; kursy walut definiowano w stosunku do złota (ang. gold standard). W latach 1945-1971 obowiązywał sys-tem Bretton Woods: dolar amerykański miał stały kurs w stosunku do złota, inne waluty miały stały kurs do dolara. SŁABOŚCIĄ TYCH SYSTEMOW BYŁA SZTYWNOŚĆ: zmiany kursów nomi-nalnych nie kompensowały różnic tempa inflacji w poszczególnych krajach, co powodowało znaczne zmiany realnych kursów wa-lutowych, pochodne zmiany oczekiwań kursowych i w efekcie – po-datność kursów głównych walut na ataki spekulacyjne. Od 1971 r. różne kraje stosują rozmaite odmiany systemu kursu zmiennego. WADĄ SYSTEMU ZMIENNYCH KURSÓW walutowych, dominującego na świecie po 1973 r., SĄ SILNE WA-HANIA KURSÓW (spowodowane np. „efektem przestrzelenia” i zmian ami oczekiwań kursowych). Oto lista wybranych systemów kursowych uporządkowa-na według stopnia płynności kursu walutowego.

38. 1. Kurs CAŁKOWICIE PŁYNNY (ang. pure float). O poziomie kursu decyduje tylko popyt i podaż na rynku walutowym. Państwo nie stara się wpływać na kurs. 2. Kurs PŁYNNY REGULOWANY (ang. managed float). O poziomie kursu decyduje popyt i podaż na rynku walutowym i interwencje państwa na tym rynku. Państwo stara się łagodzić wa-hania kursu. 3. PASMO WAHAŃ (ang. target zone). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do pewnej wa-luty. 4. KURS KOSZYKA (ang. basket peg). Kurs waha się w określonym przedziale w stosunku do koszyka walut. 5. Kurs „PEŁZAJĄCY” (ang. crawlingpeg). Kurs jest stały, lecz zmienia się w ściśle określony sposób w miarę upływu czasu. 6. Kurs STAŁY (ang. truly fixed). Kurs jest stały. 7. IZBA WALUTOWA (ang. currency board). Kurs jest stały. Pieniądz wielkiej mocy może być emitowany, jeśli emisja ma pokrycie w walucie zagranicznej. 8. DOLARYZACJA (ang. dolarization). Pieniądz krajowy zostaje zastąpiony pieniądzem innego kraju, np. USA. Bank centralny nie ma prawa do emisji pieniądza krajowego. 9. WSPÓLNA WALUTA (ang. single currency). Grupa krajów wprowadza jeden wspólny pieniądz.

39. Ewolucję systemu kursowego w Polsce po 1989 r. opisuje ramka 3... Ramka 3. Od stałego do płynnego kursu złotego. Do 1990 r. kurs złotego ustalali urzędnicy. Od 1990 r. złoty stał się „wew-nętrznie” wymienialny i Polacy mogli wymieniać go na pieniądz zagra-niczny. Wprowadzono stały kurs walutowy (nazywany „nominalną kotwi-cą inflacyjną”, 9500 „starych” złotych za dolara), co zahamowało „impor-towaną” inflację. Oznaczało to dewaluację złotego (w końcu 1989 r. oficjal-ny kurs dolara wynosił ok. 5500 zł, a kurs w kantorach – ok. 7500 zł). Wol-norynkowy kurs „kantorowy” oscylował wokół kursu oficjalnego. W maju 1991 r. złotego zdewaluowano do dolara o 16,8%, uza-leżniając jego kurs od ceny: dolara USA (45%), marki niemieckiej (35%), funta brytyjskiego (10%) oraz franka francuskiego (5%) i szwajcarskiego (5%). Siła wpływu zmian kursu tych walut na kurs złotego (informują o niej procentowe wagi) odzwierciedlała ich udział w rozliczeniach w pol-skim handlu zagranicznym. W październiku 1991 r. dla ustabilizowania kursu realnego (trwała inflacja!) wprowadzono comiesięczną „pełzającą dewaluację”złotego wobec koszyka walut o ok. 1,8%. Po drobnych zmia-nach systemu w 1995 r. „wewnętrzna” wymienialność złotegozostała roz-szerzona na niektóre transakcje z udziałem zagranicy („wymienialność zewnętrzna”), co oznaczało liberalizację obrotów kapitałowych. W maju 1995 r. pojawił się tzw. kurs fixingu, określany przez banki, które codziennie nadsyłały do NBP oferty kupna i sprzedaży walut; na ich podstawie NBP wyznaczał poziom równowagi kursu (dolarów i ma-rek), czyli tzw. fixing. Mógł on odbiegać o ±7% od kursu centralnego NBP. Po kursie fixingowym NBP handlował walutami z bankami, interweniując na rynku w celu utrzymania kursu fixingu w ustalonym przedziale. Ten tzw. „pełzający przedział wahań” (ang. crawling band) stop-niowo rozszerzono do ±15% w marcu 1999 r. (jednocześnie „pełzanie” de-waluacji spowolniono do 0,3% na miesiąc). Od stycznia 1999 r. zmienił się skład koszyka walut, na podstawie którego określano kurs centralny zło-tego (55% euro plus 45% dolar); rozszerzono także zakres „zewnętrznej” wymienialności złotego. Wreszcie w kwietniu 2000 r. nastąpiło pełne „up-łynnienie” kursu złotego.

40. Zauważmy, że państwo może wpływać na wahania nominalnych kursów walutowych, interweniując na rynkach walutowych. „Czysty” system płynnych kursów walutowych (ang. clean flo-ating) zamienia się wtedy w system „brudny” (ang. dirty floating). Zwykle cele takiej interwencji państwa są następujące: 1. Tłumienie zmian kursów spowodowanych niestabilnością ocze-kiwań kursowych, a więc także tłumienie pochodnych zmian po-ziomu produkcji (i bezrobocia). 2. Wpływanie na poziom realnego kursu walutowego w celu zmiany międzynarodowej konkurencyjności krajowych towarów. 3. Zapobieganie deprecjacji kursu w celu zapobieżenia „impor-towi” inflacji. Krytycy takiej interwencji są zdania, że państwo nie potrafi odróżnić uzasadnionych zmian kursu od jego zmian przy-padkowych. W efekcie skutkiem interwencji okazać się może nie stabilizacja, lecz destabilizacja kursu walutowego.

41. 3.2. KURS STAŁY A KURS PŁYNNY. Nasza wcześniejsza analiza pokazuje, że stały kurs walutowy wiąże się z podatnością gospodarki na kryzysy walutowe (przypadek Argentyny pokazuje, że dotyczy to również „izby walutowej”)... Inną wadę kursu stałego ujawnia TWIERDZENIE O NIEMOŻLIWYM TRÓJKĄCIE (ang. impossible trillogy, impos-sible trinity). Zgodnie z tym twierdzeniem naraz nie są możliwe więcej niż dwa spośród trzech następujących działań: a) Liberalizacja obrotów kapitałowych. b) Stosowanie stałego kursu waluty. c) Samodzielne ustalanie poziomu stóp procentowych (niezależna polityka pieniężna).

42. Z TWIERDZENIA O NIEMOŻLIWYM TRÓJKĄCIE wynika, że liberalizując obroty kapitałowe i decydując się na stały kurs walu-ty, kraj rezygnuje z niezależnej polityki pieniężnej. W efekcie państwo pozbawia się możliwości realizacji ważnych celów polityki gospodarczej. Na przykład, ekspansywna polityka pieniężna przes-taje być możliwym do zastosowania narzędziem zwalczania „lokal-nej” recesji trapiącej gospodarkę. Tymczasem taka „lokalna” recesja może pojawić się jako wynik ASYMETRYCZNEGO szoku makroekonomicznego, który dotyczy tylko jednej gospodarki (np. restrykcyjna polityka budże-towa). W przypadku szoku SYMETRYCZNEGO, który dotyczy wszystkich gospodarek (np. wzrost cen ropy naftowej), ewentualna recesja jest powszechna (a nie - „lokalna”). Powszechna recesja skutkuje powszechną obniżką stóp procentowych, co umożliwia za-stosowanie ekspansywnej polityki pieniężnej również w kraju, któ-rego dotyczy ta analiza.

43. Te m. in. argumenty skłoniły wiele krajów do wprowadzenia któ-rejś z odmian płynnego kursu waluty. Co prawda, zmienność kursu jest wtedy źródłem niepewności i utrudnia handel zagraniczny oraz przepływy kapitałowe, a także sprzyja spekulacji. Jednak kurs płynny jest pozbawiony wskazanych wad kursu stałego.

44. 3.3. UNIA WALUTOWA. Na osobną analizę zasługuje przypadek wspólnej waluty. 1 stycznia 2002 r. Austria, Belgia, Finlandia, Francja, Grecja, Hisz-pania, Holandia, Irlandia, Luksemburg, Niemcy, Portugalia i Wło-chy zastąpiły swoje waluty krajowe wspólną walutą EURO. Zgodnie z teorią tzw. OPTYMALNYCH OBSZARÓW WALUTOWYCH wprowadzenie wspólnej waluty jest tym łatwiej-sze i korzystniejsze, w im większym stopniu spełnione są następu-jące dwa warunki: 1. Wzajemny handel krajów, o które chodzi, jest bardzo intensyw-ny. 2. Kraje te podlegają działaniu podobnych (SYMETRYCZNYCH) szoków makroekonomicznych. Alternatywą dla tych warunków są (do pewnego stopnia) dwa inne warunki: 1. Praca jest w tych krajach mobilna i dochodzi do znacznych prze-pływów pracy między poszczególnymi krajami. 2. Skala transferów między tymi krajami jest duża. Uzasadnienie tych twierdzeń jest następujące:

45. „WZAJEMNY HANDEL KRAJÓW, O KTÓRE CHODZI, JEST BARDZO INTENSYWNY.” 1. W takiej sytuacji kraje wprowadzające wspólną walutę nie mają ważnych partnerów handlowych poza integrującym się ugrupowa-niem. To właśnie kontaktom handlowym z takimi partnerami mogłaby zaszkodzić wspólna waluta. Na przykład, aprecjacja wspólnej waluty na skutek, po-wiedzmy, restrykcyjnej polityki monetarnej ugrupowania szkodzi-łaby bilansowi handlowemu kraju o ważnych powiązaniach han-dlowych z partnerami spoza ugrupowania. 2. Im bardziej intensywny jest handel pomiędzy krajami ugrupo-wania, które wprowadza wspólną walutę, tym większe są korzyści wynikające z obniżki kosztów transakcyjnych na skutek zlikwido-wania walut „lokalnych”.

46. „KRAJE TE PODLEGAJĄ DZAŁANIU PODOBNYCH („SY-METRYCZNYCH”) SZOKÓW MAKROEKONOMICZNYCH.” Otóż w takiej sytuacji potrzeba prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej przez którykolwiek z wprowadzających wspólną walutę krajów nie jest duża. Wszak skoro kraje te podlegają „symetrycz-nym” szokom makroekonomicznym, to stają w obliczu podobnych problemów gospodarczych. Dla rozwiązania takich problemów wy-starcza niezróżnicowana regionalnie polityka pieniężna.

47. „PRACA JEST W TYCH KRAJACH MOBILNA I DOCHODZI DO ZNACZNYCH PRZEPŁYWÓW PRACY MIĘDZY PO-SZCZEGÓLNYMI KRAJAMI.” W przypadku niespełnienia warunków (1) i (lub) (2)A elastyczność rynku pracy i (lub) mobilność siły roboczej ułatwia dostosowanie się do nowej, trudnej sytuacji. Na przykład, załóżmy, że nastąpił „asymetryczny” nega-tywny makroekonomiczny szok popytowy. Po wprowadzeniu wspólnej waluty nie można go skompensować za pomocą odpo-wiedniej polityki pieniężnej. Elastyczność rynku pracy ułatwia dos-tosowanie się do trudnej sytuacji (płace i ceny spadają pod wpły-wem bezrobocia...). Mobilność siły roboczej sprawia wtedy, że bez-robotni są w stanie znaleźć pracę w innych krajach ugrupowania przyjmującego wspólną walutę... -------------------- A Intensywność handlu i „symetryczność” szoków makroekonomicznych.

48. „SKALA TRANSFERÓW MIĘDZY TYMI KRAJAMI, JEST DUŻA.” Przyjmijmy znowu, że nastąpił „asymetryczny” negatywny makro-ekonomiczny szok popytowy, którego nie da się skompensować za pomocą polityki pieniężnej. Mobilność siły roboczej sprzyja wtedy wchłonięciu „lokalnego” bezrobocia przez rynek pracy całego inte-grującego się ugrupowania. Transfery łagodzą dolegliwości bezrobotnych, towarzyszą-ce takiemu procesowi i (lub) pozwalają przeczekać okres złej ko-niunktury.

49. Obserwacja wskazuje, że w przypadku wymienionych krajów Unii Europejskiej: 1. Wzajemny handel JEST bardzo intensywny. 2. Zmiany poziomu PKB w poszczególnych krajach ZWYKLE wy-kazują silną korelacje ze zmianami średniego poziomu PKB w całym ugrupowaniu integracyjnym (w tych krajach makroeko-nomiczne szoki są symetryczne). Dotyczy to zwłaszcza Francji, Niemiec, Holandii, Belgiii Luksemburga. (Jednak w innych krajach bywa inaczej...) 3. Przepływy pracy między poszczególnymi krajami ugrupowania NIE są intensywne. 4. Skala transferów, do których dochodzi między tymi krajami, jest MINIMALNA. * Zmianę warunków nie sprzyjających wprowadzeniu wspólnej wa-luty i jej stosowaniu można traktować jak cel, od którego osiąg-nięcia zależy, czy w długim okresie operacja zakończy się powodze-niem.

50. ZRÓB TO SAM! Tak czy nie? 1. W gospodarce z płynnym kursem walutowym panowała równo-waga. Następnie oczekiwania kursowe spadły z Δεne/εn=0% do (Δεne/εn)’<0% (ceteris paribus). W takiej sytuacji należy się spo-dziewać aprecjacji waluty krajowej. Nie. Wystąpi raczej deprecjacja waluty krajowej. Wszak spadek oczekiwań kursowych spowoduje odpływ spekulacyjnego kapitału zagranicznego... 2. Kryzys walutowy wyjaśniany przez model „pierwszej generacji” potwierdza „twierdzenie o niemożliwym trójkącie”. Tak. Wszak zgodnie z „modelami pierwszej generacji” kryzys walutowy jest wynikiem próby prowadzenia niezależnej polityki pieniężnej [monetyzacja deficytu budżetowego i niskie (niższe niż stopy za granicą) stopy procentowe] w sytuacji, w której kurs wa-luty jest stały, a przepływy kapitałowe zliberalizowane. 3. „Grzech pierworodny” (ang. original sin) „wschodzących gospo-darek” (ang. emerging economies)polega na korupcji, która jest bardzo rozpowszechniona w tych gospodarkach. Nie. W przypadku „grzechu pierworodnego” chodzi o rzekomą skłonność tych krajów do monetyzacji deficytów budżetowych. Jej przyczyną jest słabość „instytucjonalnej infrastruktury” tych gos-podarek. (Na przykład, chodzi o formalną lub nieformalną zależ-ność banku centralnego od władzy politycznej).